科技行业研究：从极热回归理性，新能源汽车可以买了吗？

浦银国际研究 行业研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 从极热回归理性，新能源汽车可以买了吗？ 如我们去年12月新能汽车首次覆盖报告中的判断，新能汽车车企的股价从今年的高位回落。短期内受到估值调整和供应链影响，我们依然维持谨慎的观点。但是，新能源车企长期高速发展没有变化，建议投资密切关注此行业，静待时机。  新能源车企股价从高位回落，短期维持谨慎：新能源车企（蔚来、小鹏、理想、特斯拉和比亚迪）的股价最近大幅回落，从2021年的最高点回落27%-50%。一方面是由于近期市场大幅回调，带动高估值的公司更加剧烈的下挫之势。另一方面，中国的造车新势力受到季节性因素以及潜在的供应链短缺因素影响，汽车月销量环比高增长明显减缓。在我们的首次覆盖报告中，给予新能源汽车行业未来12个月“低配”的评级以及部分市场最低目标价，并且也是市场上少数对短期股价表示担忧的声音。而新能源车企，尤其是蔚来、小鹏、理想、特斯拉，的股价已经较首次覆盖时下降5%-37%，当前股价较为接近我们此前的短期目标价。我们维持短期“卖出”的评级，并建议投资人保持谨慎，静待市场波动减缓与车企产能扩张能见度的提升。我们对行业和车企长期发展维持乐观，与此同时，会密切关注市场变化，等待市场拐点。  电动三宝2020年四季度业绩都较为强劲：首先，电动三宝（蔚来、小鹏、理想）的四季度汽车销量均超指引，充分体现中国新能源汽车当下的爆发力。三家车企都加大销售服务网络和充电基础设施的扩张。其次，整体来说，这三家新势力的汽车销售毛利率维持改善向上的趋势。同时，自动驾驶渗透率比例也保持乐观向上。最后，得益于去年年底的增发，这三家车企手头现金非常充裕，都在约人民币30亿至40亿上下。因此，蔚来、小鹏、理想都加大研发投入，包括研发团队的扩充、自动驾驶的投入等。我们相信蔚来、小鹏、理想都将维持较高的市场竞争力。（电动三宝业绩回顾详见下文）  投资建议与估值： 当前，蔚来、小鹏和理想的市销率（PS）分别为10.5x、9.8x和6.1x，都较之前15x-25x极值有显著回落。市场从极热回归到理性，我们认为这有利于公司股价稳定的长期发展。短期内，市场的波动依然会影响新势力估值的下行风险。但是，我们认为如下因素的变化会让我们的观点从短期悲观转为乐观：1）造车新势力全供应链产能扩张能见度提升；2）无风险利率上行周期趋稳，新势力估值回调至2020年7-8月之间的汽车市场复苏初期的估值。因此，短期估值的下行和消化为这些公司股价的长期成长奠定了更加坚实的基础。我们建议投资人对新能源汽车行业保持长期关注，等待更好的进入时机，共同享受未来十五年的黄金发展。 浦银国际 行业研究 从极热回归理性，新能源汽车可以买了吗？ 2021年3月9日 沈岱 科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 相关报告： 《新能源汽车投资手册：站在黄金十年的起点，买还是不买？》（2020年12月14日） 2021-03-09 2 目录 新能源汽车股价从高位大幅回落 ............................................................................................................... 3 我们看对了什么？ .............................................................................................................. 3 我们忽略了什么？ .............................................................................................................. 4 什么情况会促使我们改变短期卖出的评级？ .................................................................. 4 如何看待新能源车企后续发展？ ...................................................................................... 4 电动三宝横向比较 ....................................................................................................................................... 5 蔚来（NIO.US） ........................................................................................................................................... 8 蔚来1Q21业绩指引 ........................................................................................................... 8 蔚来2021运营指引............................................................................................................ 8 蔚来4Q20业绩回顾及业绩会要点 ................................................................................... 9 蔚来汽车月度销量 ............................................................................................................ 11 蔚来估值 ............................................................................................................................ 11 小鹏（XPEV.US） ....................................................................................................................................... 12 小鹏1Q21业绩指引 ......................................................................................................... 12 小鹏2021运营指引.......................................................................................................... 12 小鹏4Q20业绩回顾及业绩会要点 ................................................................................. 13 小鹏汽车月度销量 ............................................................................................................ 15 小鹏估值 ............................................................................................................................ 15 理想（LI.US） ............................................................................................................................................. 16 理想1Q21业绩指引 ......................................................................................................... 16 理想2021运营指引.......................................................................................................... 16 理想4Q20业绩回顾及业绩会要点 ................................................................................. 17 理想汽车月度销量 ............................................................................................................ 19 理想估值 ............................................................................................................................ 19 2020-03-09 3 新能源汽车股价从高位大幅回落  我们看对了什么？ 首先，去年12月，我们首次覆盖新能源车企时，判断公司估值过高，下行风险压力比较大。因此，在今年2月整体股票市场下行时，新能源车企下撤幅度明显更为剧烈。到2021年3月5日为止，蔚来、小鹏、理想、特斯拉的股价已经较我们首次覆盖时下降5%-37%，已经非常接近我们的首次覆盖时的目标价。 其次，从基本面的角度看，我们此前认为新能源车企的月度销量触及饱和产能时，或将触发估值回调。而受到供应链瓶颈等影响，新能源车企，尤其是蔚来、小鹏、理想和特斯拉在2021年2季度月销量基本维持2020年12月的高点。因此，这也符合我们的判断。 最后，由于这几家车企同时受惠于新能源汽车爆发的行业需求，因此股价走势趋同，回落时都是趋势向下。并且，目前股价的回撤的幅度大体吻合我们此前的偏好性顺序，即小鹏汽车回撤幅度最大，而比亚迪股份表现最好。 图表 1: 首次覆盖新能源车企股价表现总结 公司/指数 纳斯达克 指数 蔚来 小鹏 汽车 理想 汽车 特