匠心铸精品，创新造生态

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易-S（09999） 证券研究报告 2021年03月03日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 171.6港元 目标价格 219.05港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,455.12 港股总市值(百万港元) 592,898.16 每股净资产(港元) 23.77 一年内最高/最低(港元) 207.80/125.00 作者 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 匠心铸精品，创新造生态 网易股权集中，管理团队资历深厚，主业务游戏稳定贡献收入，有道板块增长迅猛。公司实控人兼创始人丁磊持股44.7%，高层均毕业于世界名校。19年公司重组业务分为游戏、有道、创新及其他业务三大类，并剥离网易考拉。20年公司营业收入736.7亿元，同比+24%，在线游戏业务营收546.1亿元，占比71.9%，同比18%；有道营收32亿元，同比+143%；创新业务及其他营收159亿元，同比+38%。整体毛利润389.8亿元，同比+23.5%，毛利率达52.9%。20年公司销售费用107亿元，同比大幅+72%，主要系游戏和有道的营销推广费用加大。20年受投资及汇兑损失影响，公司持续经营利润为123.3亿元，同比下降8%。 游戏业务：强自研实力+长线运营经验助推精品化时代新发展。网易游戏业务自研基因浓厚，自研游戏收入占比达90%；产品矩阵丰富，目前提供超过140款游戏；行业地位领先，内地手游市场份额行业第二。在手游市场空间巨大以及精品化的市场趋势下，网易凭借其性能强大的自研引擎以及长线运营的发展战略将迎来全新发展。我们认为网易具备四大核心竞争力：①顶尖的研发能力，研发人员过万②明星制作人数量众多③自有引擎独树一帜，NeoX引擎已有20余项独创性技术专利，产品游戏性及画面表现均处于顶尖水准④IP创新联动运营优秀。未来MMORPG市场的火爆（CAGR+19.1%）和手游出海的持续加速将给网易带来新的增长点。与暴雪联合研发的《暗黑破坏者：不朽》或为出海带来大的增量。 有道业务：疫情推动在线教育渗透率上升，销售费用催化进入快速扩张期。20年疫情催化在线教育用户规模增加并逐渐向三、四线城市渗透。有道业务目前处快速扩张期，20年收入为32亿元，同比+143%，其中有道销售费用全年共27亿元，同比+333%。有道精品课ARPPU提升49.4%至1343元，付费人数大幅增长152%至209.7万人。 创新业务：在线音乐头部应用+品质电商黄金赛道赋能。2020年创新业务及其他收入为159亿，同比增长38%，主要受网易云音乐、网易CC直播及严选电商业务的收入推动。网易云音乐MAU1.51亿，凭独特音乐社区建设增强用户粘性，丰富变现方式提高ARPPU值。网易严选主打品牌电商概念，并开展线下严选HOME，符合新消费对高品质的追求，顺精品化电商趋势，品类扩张+供应链完善促进用户数量增加及复购率回升。 投资建议：公司作为中国领先互联网科技公司，聚焦于游戏业务，始终保持游戏行业领先地位，同时不断拓展业务边界，涉足在线教育、在线电商、在线音乐等板块。公司营收保持稳定增速，聚焦主营业务的策略成效显现。游戏方面，老游戏稳定贡献收入，版号正常化后21年多款游戏陆续上线，其中不乏《哈利波特》、《暗黑破坏神》等IP。业内顶尖研发水平及长线运营能力保证公司主业务收入增长可持续性。有道教育业务涉足K12黄金赛道，随渗透率逐渐提升及前期运营搭建逐渐完善，利润有望在21年逐渐释放。创新业务部分集合网易云音乐等口碑产品，分别处相关行业头部位置，未来随产品优化，用户数及付费率或将进一步提升。我们认为网易21-22年营业收入为922/1135亿元，同比增长25.2%/23.11%；持续经营净利润为159/189亿元，同比增长29%/19%。基于SOTP估值法，我们认为网易的合理估值范围为HKD7325-7811亿（截至2020年12月31日，现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计为RMB1001亿），较21年2月26日收盘后市值HKD5735亿，存在28%-36%的上涨空间，中位数对应目标价HKD219.05，上涨空间为32%。网易S首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期、版号发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期、市场估值波动等的风险、创新业务表现不及预期 -17%-6%5%16%27%38%49%2020-032020-072020-11网易-S恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司介绍：匠心打磨产品，不断扩张边界 .............................................................................. 7 1.1. 发展历史：领军在线游戏行业，多元场景同步裂变 ......................................................... 7 1.2. 股权结构及管理团队：股权结构稳定，管理团队资历深厚 ........................................... 8 1.3. 财务状况：营收稳健增长，费用控制良好 ............................................................................ 9 1.4. 业务构成：游戏业务为主业，有道、创新业务稳定增长 .............................................. 11 2. 游戏业务：自研引擎+长线运营助推精品化时代新发展 .................................................... 12 2.1.游戏业务介绍：游戏常青树品牌行业地位领先 ................................................................... 12 2.1.1. 历史沿革与现状分析：自研基因浓厚、产品矩阵丰富、行业地位领先 ...... 12 2.1.2. 市场潜力与市场趋势分析：手游市场空间巨大，网易新游引领精品化市场浪潮 ......................................................................................................................................................... 14 2.1.3. 网易游戏发展战略分析：长线运营+内容创新铸就常青业务 .......................... 15 2.1.4. 网易游戏业务季度收入情况分析 ................................................................................ 17 2.2. 核心竞争力分析：四大核心竞争力铸就游戏常青树 ....................................................... 20 2.2.1. 庞大的研发团队、优秀的人才培训计划和不菲的研发投入奠定网易顶尖研发能力基础 ........................................................................................................................................... 20 2.2.2. 明星制作人、策划人层出不穷，自研产品成绩斐然 ........................................... 22 2.2.3. 自有引擎独树一帜，AI技术助推游戏业务多个环节 .......................................... 23 2.2.4. 以匠心打造IP创新联动 ................................................................................................ 24 2.3. 未来增长点分析：MMORPG市场火爆与手游出海持续加速 ................................... 25 2.3.1. MMORPG品类基本盘优势不减，IP大作带来新增量 ..................................... 25 2.3.2. 手游出海持续加速，日本已成网易“第二主战场” ........................................... 27 3. 有道：专注精品课程，四大业务板块形成闭环 .................................................................... 29 3.1. 在线教育K12板块渗透率仍有提升空间 .............................................................................. 30 3.2. “AIIinK12”,有道深入布局在线教育 ..................................................................................... 31 3.2.1. K12重点投入，针对不同年龄层提供差异化服务 ................................................. 31 3.2.2. 学习服务拉升有道板块毛利，营销拓宽业务收入想象空间 ............................. 32 3.2.3. 技术整合与高粘性用户形成有道竞争优势 .............................................................. 34 4. 创新业务不断扩充，稳中有增寻求突破 ................................................................................ 35 4.1. 网易云音乐：社区建设+内容扩充打造核心壁垒 ............................................................. 38 4.1.1. 数字音乐市场环境向好，平台方加速多元变现 .................................................... 41 4.1.2. 独特社区+精确私人化歌单，打造Z世代专属音乐天地 ................................... 43 4.1.3. 着力扩展内容版权，多项计划支持独立音乐人发展 ........................................... 46 4.2. 网易严选：自营电商平台，供应链质优高效 ...........................................................