匠心研运问道精品，新游助力再添新翼

吉比特（603444） 证券研究报告·公司研究·互联网传媒 1 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 匠心研运问道精品，新游助力再添新翼 买入（首次） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,655 1,993 2,320 2,661 同比（%） 14.9% 20.5% 16.4% 14.7% 归母净利润（百万元） 723 901 1,053 1,217 同比（%） 18.6% 24.6% 16.9% 15.6% 每股收益（元/股） 10.06 12.53 14.65 16.93 P/E（倍） 22.37 17.95 15.36 13.29 投资要点 ◼ 精于研发，坚守精品，长线运营能力出众。吉比特是国内领先的研运一体化游戏厂商，匠心研发，精品策略显著。2006年研发出《问道》端游，至今长线运营优异，16年推出《问道手游》，端转手大获成功，《问道手游》推出3年多以来，始终维持在iOS游戏畅销榜前50名；19年公司推出《问道手游》3周年大庆活动，流水拉动作用显著，19年《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名第25 名，最高至第6名，预计最高月流水在2亿以上，问道IP印证了公司精品研发能力和长线运营能力。 ◼ 各项财务指标表现优异。近三年公司毛利率均维持在90%以上，净利率维持在50%以上，ROE（平均）分别为48.6%/28.8%/27.8%，持续领先同业；现金流质量较高，16-18年收现比0.95/1.10/1.00，净现比1.13/1.10/0.99，收入和净利润现金含量高；商誉和股权质押风险小，商誉占总资产比例及股票质押率大幅低于行业平均水平；另外分红回报优厚，18年分红率达99.43%。 ◼ 深耕Roguelike细分赛道，构建差异化竞争。Roguelike游戏具有可玩性强自由度高的特点，同时可持续开发，游戏生命周期较长，目前国内Roguelike游戏发展尚未成熟，游戏数量较少，市场格局较分散，但Roguelike游戏玩法不受限，仍有较大用户增长潜力，有望成为下一个风口。近年吉比特持续深耕Roguelike赛道，推出《不思议迷宫》、《地下城堡2》、《贪婪洞窟》、《长生劫》、《跨越星弧》等产品，收获大量玩家基础，通过对玩家行为数据深度挖掘与分析，逐渐积累品类运营经验，形成核心竞争力，未来仍有多款Roguelike新游储备。 ◼ 新游矩阵丰富，贡献业绩增量。公司新游储备丰富，在MMORPG领域储备有重磅自研项目《M68》，由公司创始人亲自带队研发，会先进行IP 孵化再推出，有望在20年中上线带来业绩增量；Roguelike领域自研《异化之地》（19年5月上线，上线后位居iOS游戏付费榜榜首近1个月），代理有《失落城堡》（PC版Steam下载量达百万，TapTap评分9.7，预约人数超37万）、《伊洛纳》（TapTap评分9.2，预约人数超7万）；二次元领域储备有《花灵》；MOBA领域自研《砰砰小怪兽》（TapTap评分9.6），代理《原力守护者》（TapTap评分9.3，预约人数超7万）；女性向游戏代理《人偶馆绮幻夜》（原创恋爱悬疑解谜手游，TapTap评分9.7，预约人数近5万）等，新游类型多元，预约热度较高。 ◼ 盈利预测与投资评级：假设《M68》在2020年中上线，预计19-21年实现营收19.9/23.2/26.6亿元，归母净利润9.0/10.5/12.2亿元，EPS分别为12.5/14.7/16.9元，对应当前股价PE分别为18/15/13X，考虑公司精于研发，具备精品打造和长线运营能力，《M68》上线有望带来较大增量，给予20年18倍估值，对应目标价263.66元，“买入”评级。 ◼ 风险提示：单一产品营收占比较大；新游戏流水不及预期；行业政策趋严；股东减持风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 225.00 一年最低/最高价 88.73/231.16 市净率(倍) 5.17 流通A股市值(百万元) 9348.10 基础数据 每股净资产(元) 43.50 资产负债率(%) 18.91 总股本(百万股) 71.88 流通A股(百万股) 41.55 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2019年07月31日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn -46%-23%0%23%46%69%91%114%2018-072018-112019-032019-07吉比特沪深300 2 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 公司概况：端游起家，国内领先的研运一体化游戏厂商 .......................................................... 5 1.1. 吉比特公司概况..................................................................................................................... 5 1.2. 旗下游戏运营主体雷霆股份概况....................................................................................... 11 2. 行业背景：精品化趋势凸显，细分赛道有望突围 .................................................................... 13 2.1. 行业整体增速放缓，产品精品化趋势凸显....................................................................... 13 2.2. 渠道有望分化，增强优质CP商议价能力 ........................................................................ 14 2.3. Roguelike、二次元等细分赛道有望突围 ........................................................................... 15 2.3.1. Roguelike游戏有望成为新风口 ................................................................................ 15 2.3.2. 二次元市场日渐成熟................................................................................................. 18 3. 匠心研运问道精品，新游助力再添新翼 .................................................................................... 19 3.1. 坚守精品策略，长线运营出众 .......................................................................................... 19 3.2. 细分领域具备先发优势，形成差异化竞争 ...................................................................... 23 3.3. 新游储备充足，有望贡献增量 .......................................................................................... 25 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 28 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 29 3 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：吉比特发展历程 ........................................................................................................................ 5 图2：吉比特股权结构（截至2019.03.31） ..................................................................................... 5 图3：公司近年营收及归母净利情况 ................................................................................................ 7 图4：公司近年分业务营收情况（单位：亿元） ............................................................................ 7 图5：公司近年毛利率及净利率情况 ................................................................................................ 8 图6：公司近年期间费用率情况 ........................................................................................................ 8 图7：A股主要游戏公司毛利率情况 ................................................................................................ 9 图8：A股主要游戏公司净利率情况 ................................................................................................ 9 图9：A股主要游戏公司ROE情况 .................................................................................................. 9 图10：A股主要游戏公司收现比 ......................................................................................