深度研究报告：涨价之下浆线价值凸显，产能投放有望延续高质量增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 太阳纸业（002078）深度研究报告 强推（维持） 涨价之下浆线价值凸显，产能投放有望延续高质量增长 目标价：22.2元 当前价：17.65元  木浆价格持续上涨，自有浆线价值凸显。2020年12月以来，在经济复苏和货币宽松预期下，全球大宗商品价格持续走高，木浆期货价格上涨推动外盘现货价格快速提升，同时由于集装箱紧张，海运成本上升，使得国内外价差持续扩大，进一步推高国内现货价格，截至2021年2月26日，国内针叶浆现货价格相较2020年12月初累计上涨54.66%，阔叶浆现货价格累计上涨70.03%。预计随着北海基地21年底建成投产，公司各种浆产能将扩至450万吨。浆纸价格齐涨背景下，自有浆线为公司提供更大盈利弹性，以80万吨溶解浆产能为例，假设全年溶解浆内盘均价为7500元，预计将为公司贡献约7.3亿净利润。  外废收紧推动行业分化，海外布局带来竞争优势。废纸原料供需失衡背景下，国废价格一路走高。截至2021年2月26日，国内废黄板纸价格为2354元/吨，环比上升1.47%，同比上升8.94%。随着规模纸厂外废库存耗尽，预计废纸供需紧张局面将延续，国废价格料将继续上涨。公司目前国内160万吨箱板纸产能有70万吨废纸替代原材料配套，同时老挝80万吨拥有外废资源优势，随着2021年国内废纸紧缺加剧，太阳纸业受益明显。  下游纸品提价，造纸产业链景气上行。原材料成本压力的推动下，2021年下旬起，文化纸价格快速上升。截至2021年2月26日，铜版纸价格环比上升850元/吨至6740元/吨，双胶纸价格环比上升962.5元/吨至6812.5元/吨。2021年1-2月，规模文化纸厂陆续停机检修，供应端压力减小，同时发布2-3月涨价函，计划2-3月分别上涨300-500元，目前2月涨价函落地情况较好，预计随着文化纸进入传统旺季，价格仍有上行空间。  迎来产能投放大年，有望进入良性扩张循环。2020-2022年公司将迎来产能扩张大年，其中（1）造纸产能：非涂布文化纸100万吨、箱板纸80万吨、特种纸14万吨、生活用纸产能20万吨。（2）造浆产能：化学浆80万吨、化机浆60万吨。预计项目全部投产后，公司将拥有造纸产能606万吨，各种浆产能450万吨，合计浆纸产能1056万吨。从历史上来看，公司投入资本回报率呈现整体上升趋势，2017-2019年均值达到历史最高的12.67%。根据我们测算，历史情境假设下，公司新建项目投入资本回报率为14.91%，当前情境假设下，投入资本回报率为20.09%。综合来看，预计公司新建项目平均投入资本回报率约为17~18%，随着新建项目陆续投产，预计公司盈利能力将有明显提升。  涨价之下成本优势凸显，新投产能有望延续高质量增长，维持“强推”评级。木浆价格预计将持续高位震荡，公司自有浆线盈利弹性较大。此外公司凭借不断提升的管理能力和前瞻性的布局，高质量产能有望持续投放，竞争优势显著，随着新建项目陆续投产，未来业绩有望加速增长。我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.61/33.75/40.75亿元（原预测值19.62/30.35/38.16亿元），对应EPS分别为0.75/1.29/1.55元，对应当前股价PE分别为24/14/11倍，考虑到造纸产业链景气度抬升，公司新增产能陆续投放，我们上调公司目标价至22.2元（原目标价16.2元），对应2021年17倍PE，2022年14倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 22,763 21,855 33,012 37,593 同比增速(%) 4.6% -4.0% 51.0% 13.9% 归母净利润(百万) 2,179 1,961 3,375 4,073 同比增速(%) -2.7% -10.0% 72.1% 20.7% 每股盈利(元) 0.83 0.75 1.29 1.55 市盈率(倍) 21 24 14 11 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年2月26日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 262,466 已上市流通股(万股) 261,265 总市值(亿元) 463.25 流通市值(亿元) 461.13 资产负债率(%) 54.9 每股净资产(元) 6.0 12个月内最高/最低价 21.75/7.75 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《太阳纸业（002078）2020年一季报点评：Q1业绩亮眼，纸价回升助力业绩增长，新增产能渐次展开》 2020-04-29 《太阳纸业（002078）2020年半年报点评：产能建设稳步推进，成本优势凸显，业绩超预期》 2020-08-30 《太阳纸业（002078）2020年三季报点评：整体表现符合预期，产能稳步扩张推动未来业绩提升》 2020-10-29 -23%20%63%106%20/0320/0520/0720/0920/1121/012020-03-02～2021-02-26沪深300太阳纸业华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年3月1日 太阳纸业（002078）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们新发布的太阳纸业个股深度报告，在当前浆纸价格齐涨的背景下，我们对公司的盈利弹性进行了分析。同时公司新建产能陆续投放，我们对新建产能的资本投入回报率进行测算，并与历史情况进行了对比分析。 投资逻辑 行业端：1）2020年12月以来，在经济复苏和货币宽松预期下，全球大宗商品价格持续走高，木浆期货价格上涨推动外盘现货价格快速提升，同时由于集装箱紧张，海运成本上升，使得国内外价差持续扩大，进一步推高国内现货价格；2）废纸原料供需失衡背景下，国废价格一路走高。3）原材料成本压力的推动下，下游纸品提价，造纸产业链景气上行。公司端：1）2020-2022年公司将迎来产能扩张大年，预计项目全部投产后，公司将拥有造纸产能606万吨，各种浆产能450万吨；2）从历史上来看，公司投入资本回报率呈现整体上升趋势，2017-2019年均值达到历史最高的12.67%。根据我们测算，在历史情境假设下，公司新建项目投入资本回报率为14.91%，在当前情境假设下，投入资本回报率为20.09%。综合来看，预计公司新建项目平均投入资本回报率约为17~18%，随着新建项目陆续投产，预计公司盈利能力将有明显提升。 关键假设、估值与盈利预测 我们选择DCF模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1）2021年木浆和成品纸价格保持高位；2）22年后浆纸价格回落；3）公司新增产能按计划投产。我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.61/33.75/40.75亿元（原预测值19.62/30.35/38.16亿元），对应EPS分别为0.75/1.29/1.55元，对应当前股价PE分别为24/14/11倍，考虑到造纸产业链景气度抬升，公司新增产能陆续投放，我们上调公司目标价至22.2元（原目标价16.2元），对应2021年17倍PE，2022年14倍PE，维持“强推”评级。 太阳纸业（002078）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、木浆价格持续上涨，自有浆线价值凸显 ......................................................................... 6 （一）多因素共同推动下，国内木浆现货价格持续上涨 ............................................. 6 （二）木浆价格上涨背景下，太阳纸业自有浆线价值凸显 ......................................... 8 二、外废收紧推动行业分化，原料布局带来竞争优势 ......................................................... 9 （一）限废令下预计废纸供应将出现缺口，推动行业持续分化 ................................. 9 （二）太阳纸业废纸系原料端布局较早，未来有望受益 ........................................... 12 三、下游纸品提价，造纸产业链景气上行 ........................................................................... 12 （一）成本推动叠加供需格局向好，文化纸价格提升 ............................................... 12 （二）国废价格上行，包装纸竞争格局预计将改善 ................................................... 14 四、太阳纸业：迎来产能投放大年，有望进入良性扩张循环 ........................................... 15 （一）业绩持续增长，高毛利率产品收入占比提高 ................................................... 15 （二）期间费用保持稳定，研发投入持续提高 ........................................................... 16 （三）资产周转率短期影响公司ROE水平，未来有望回升 ..................................... 18 （四）太阳纸业迎接产能投放大年，业绩规模有望快速提升 ................................... 18 （五）预计新建项目投入回报提升，太阳纸业有望进入良性扩张循环.................... 20 五、涨价之下成本优势凸显，新投产能有望延续高质量增长，维持“强推”评级 ........... 22 六、风险提示 ........................................................................................................................... 23 太阳纸业（002078）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020年12月以来针叶浆现货价格快速上涨 .......................................................... 6 图表 2 2020年12月以来阔叶浆现货价格快速上涨 .......................................................... 6 图表 3 国内港口贸易商木浆库存走低 ........................