业绩继续保持高速增长，看好B端打开新市场

金山办公（688111） 证券研究报告·公司研究·计算机应用 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩继续保持高速增长，看好B端打开新市场 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,580 2,261 3,227 4,584 同比（%） 39.8% 43.1% 42.7% 42.0% 归母净利润（百万元） 401 879 1,269 1,887 同比（%） 28.9% 119.4% 44.4% 48.7% 每股收益（元/股） 0.87 1.91 2.75 4.09 P/E（倍） 432.45 197.10 136.47 91.79 事件： 公司发布2020年业绩快报，2020年实现营收22.61亿元，同比增长43.14%，归母净利润为8.79亿元，同比增长119.56%，扣非净利润6.19亿元，同比增长96.79%。 投资要点  营收继续保持高增长：2020年Q4单季度，实现营收7.58亿元，同比增长41.15%，继续保持高速增长。2020年，公司为更多的企业及个人用户提供了优质的云协作、云办公应用服务。期间，机构授权业务实现了高速增长；随着企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加。同时，随着用户对移动办公及云协作办公的深入使用，为优化云和协作办公时代的用户体验，公司缩减了传统互联网广告的投放量，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速增长。  归母净利润继续加速释放：归母净利润2.84亿元，同比增长44.90%；扣非净利润2.25亿元，同比增长46.10%。2020年净利润高增主要源于两方面：1）受疫情影响，公司线下市场推广活动、差旅活动及人员招聘活动受限，同时公司持续提高开支的使用效率，导致相关成本费用被节省或消耗放缓。2）受益于闲置资金理财收益和并购数科产生投资收益，2020年的非经常性损益为2.61亿元，而2019年同期为8605.08万元。  C端授权继续稳扎稳打，加速向云化和2B扩张：截至2020年9月30日，公司主要产品MAU已达到4.57亿，同比增长19.63%，环比增长0.66%。此外，公司付费用户数依旧保持强劲的增长。C端订阅业务渗透率和留存率的快速提升，正不断稳定贡献业绩。目前，云办公、协作办公的时代渐行渐近，2020年12月1日金山办公举办WPS「CHAO」办公大会将协作作为公司新核心产品战略，并将协作作为公司新核心产品战略，推出了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办、FlecPaper等5款协作产品。公司未来的业务模式正加速从移动互联网和2C向云化和2B扩张，未来将打开更多更大的盈利空间。  盈利预测与投资评级：2020-2022年归母净利润为8.79/12.69/18.87亿元，对应PE分别为197/136/92倍。作为国内最大的办公软件厂商，今年在信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）等多重因素推动下，业绩保持高速增长态势，我们看好公司协作产品给公司带来新的增长点，以及授权业务和订阅业务在各自细分市场潜在商机的挖掘和渗透，维持“买入”评级。  风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。  [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 375.77 一年最低/最高价 201.00/521.00 市净率(倍) 26.54 流通A股市值(百万元) 81098.48 基础数据 每股净资产(元) 14.16 资产负债率(%) 16.13 总股本(百万股) 461.00 流通A股(百万股) 215.82 [Table_Report] 相关研究 1、《金山办公（688111）：归母净利润翻倍增长，静待新战略的业绩释放》2021-01-27 2、《金山办公（688111）：业绩持续超市场预期，订阅业务实行渠道创新+深耕细分市场战略》2020-10-27 3、《金山办公（688111）：订阅业务表现亮眼，拟收购数科网维深化布局OFD领域》2020-08-19 [Table_Author] 2021年02月23日 证券分析师 郝彪 执业证号：S0600516030001 021-60199781 haob@dwzq.com.cn 研究助理 王紫敬 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn -23%0%23%46%69%91%114%2020-022020-062020-10金山办公沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 金山办公三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 6,681 7,030 8,670 10,400 营业收入 1,580 2,261 3,227 4,584 现金 749 1,426 3,050 4,745 减:营业成本 228 228 280 384 应收账款 347 0 0 0 营业税金及附加 16 25 35 48 存货 1 1 2 2 营业费用 345 452 636 885 其他流动资产 5,583 5,604 5,618 5,653 管理费用 734 882 1,162 1,581 非流动资产 163 227 239 238 研发费用 599 701 936 1,284 长期股权投资 22 33 44 56 财务费用 -3 -44 -83 -140 固定资产 67 67 71 84 资产减值损失 -0 0 0 0 在建工程 0 1 2 5 加:投资净收益 31 112 28 28 无形资产 18 72 69 44 其他收益 67 41 51 53 其他非流动资产 57 55 53 50 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 6,844 7,257 8,909 10,638 营业利润 402 884 1,293 1,927 流动负债 727 400 823 709 加:营业外净收支 5 8 -1 -1 短期借款 0 0 0 0 利润总额 406 892 1,292 1,926 应付账款 60 0 0 0 减:所得税费用 6 13 23 39 其他流动负债 666 400 823 709 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债 49 49 49 49 归属母公司净利润 401 879 1,269 1,887 长期借款 0 0 0 0 EBIT 384 860 1,225 1,809 其他非流动负债 49 49 49 49 EBITDA 416 921 1,313 1,916 负债合计 775 448 872 758 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元) 0.87 1.91 2.75 4.09 归属母公司股东权益 6,069 6,809 8,037 9,880 每股净资产(元) 13.16 14.77 17.43 21.43 负债和股东权益 6,844 7,257 8,909 10,638 发行在外股份(百万股) 461 461 461 461 ROIC(%) -161.8% -468.5% -204.7% -392.2% ROE(%) 6.6% 12.9% 15.8% 19.1% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 85.6% 89.9% 91.3% 91.6% 经营活动现金流 586 771 1,638 1,656 销售净利率(%) 25.4% 38.9% 39.3% 41.2% 投资活动现金流 -4,474 -0 -56 -57 资产负债率(%) 11.3% 6.2% 9.8% 7.1% 筹资活动现金流 4,449 -94 42 95 收入增长率(%) 39.8% 43.1% 42.7% 42.0% 现金净增加额 562 677 1,624 1,694 净利润增长率(%) 28.9% 119.4% 44.4% 48.7% 折旧和摊销 32 62 88 107 P/E 432.45 197.10 136.47 91.79 资本开支 63 53 1 -13 P/B 28.55 25.44 21.55 17.53 营运资本变动 204 -0 408 -149 EV/EBITDA 401.36 180.51 125.41 85.08 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 nMnOtQqPzQpOqQuMpRqPmQ8ObP7NpNrRtRoPfQnNoMeRmOrN6MqQyRNZoPzQwMpMnN 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn