投资价值分析报告：王者归来，聚焦多晶硅料业务重新起航
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月20日 公司研究 王者归来，聚焦多晶硅料业务重新起航 ——保利协鑫能源（03800.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 否极泰来，业绩拐点有望显现：在我国光伏产业的发展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外资企业垄断的局面，成为第一家量产多晶硅的本土企业。2011年协鑫成长为全球多晶硅料及硅片龙头，并开始向下游光伏发电站领域布局。2016年之后公司发展步入下行轨道，一方面是由于硅片技术由多晶切换成单晶，公司多晶硅片业务受损显著；另一方面则是光伏电站补贴拖欠，严重拖累了公司发展。2018年起，公司连续三年亏损。公司启动战略调整，重新聚焦于光伏多晶硅料业务。当前，基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期。 硅料业务有望迎来量价齐升新局面：2020年下半年光伏市场出现了新一轮的扩产潮，下游硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。由于资产较重、扩长周期长（约1-2年）、产能弹性小等特点，硅料扩产严重滞后。根据Solarzoom数据，2021年底国内硅片、电池片、组件总产能均有望达到370-400GW规模，而对应的硅料产能仅为250GW水平。目前光伏硅料已步入涨价周期，紧平衡态势未来有望持续。公司硅料双基地战略落地，目前已成为全球高质量、低成本多晶硅制造端的标杆项目，公司有望在2021年显著受益行业供需紧平衡趋势。 颗粒硅技术，宝剑锋从磨砺出：FBR颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子法，具备低耗能、连续生产的优势，有望成为下一代光伏硅料技术。公司自2010年开始，历时多年自主研发颗粒硅技术，并通过收购海外资产助力，最终实现了稳定量产。公司颗粒硅产品为市场主流棒状硅的有效补充，已在下游客户实现了质量验证，目前徐州颗粒硅1万吨项目已正式投产，未来发展值得期待。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2020-2022年净利润分别为-16.38、20.98、32.16亿元，对应EPS为-0.08、0.08、0.13元。我们选取同为光伏企业的两家港股可比公司，根据相对估值法，我们给予保利协鑫能源目标价4.1港元（2022年PE为27x）。基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因此给予“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,565 19,250 16,358 18,867 16,835 营业收入增长率 -13.57% -6.40% -15.02% 15.33% -10.77% 净利润（百万元） -693 -197 -1,638 2,098 3,216 净利润增长率 -135.12% - - - 53.32% EPS（人民币） -0.04 -0.01 -0.08 0.08 0.13 EPS（港元） -0.04 -0.01 -0.09 0.10 0.15 ROE（归属母公司)（摊薄） -2.56% -0.74% -5.44% 6.05% 8.85% P/E - - - 30.8 20.1 P/B 2.6 3.1 1.6 1.8 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-02-19，汇率 1HKD=0.83RMB 当前价/目标价：3.09/4.10港元 作者 S0930518040002执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 总市值(亿元)： 一年最低/最高(元)： 近3月换手率： 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.09 -2.80 99.15 绝对 13.69 10.56 144.26 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 保利协鑫能源（03800.HK） 投资聚焦 关键假设 公司目前收入主要由硅片销售、电力销售、多晶硅业务、加工费用、其它收入等五项业务构成，我们对于各项业务2020-2022年收入预测为下： 1、多晶硅业务：公司战略调整，重新聚焦光伏多晶硅业务的。硅料供给2021年全年维持紧缺状态，同时公司布局多年的颗粒硅技术也取得突破，并在2021年实现大规模量产。基于上述原因，我们看好公司业绩有望迎来拐点。我们预计2020年硅料收入为22.57亿元；2021年，徐州颗粒硅产能不断扩产，四季度总产能有望达到3万吨，新疆棒状硅产能在一季度末也有望提升至6万吨，我们假设全年硅料价格均价为85元/KG（税后），预计公司收入为76.42亿元；2022年，徐州颗粒硅总产能进一步提升，乐山颗粒硅项目建设也有望启动，我们假设全年硅料价格均价为80元/KG（税后），预计公司收入为88.00亿元。 2、硅片销售业务：公司硅片总产能约为25GW，其中单晶硅片为9.5GW。近年来在技术更新迭代的推动下，硅片价格持续下降。我们假设2020-2022年公司硅片销量保持不变，价格逐年维持10%的降幅，预期对应收入分别为73.35、66.02、59.42亿元。 3、电力销售业务：通过对公司出售电站的公告统计，我们预计2020年初总计持有光伏发电站为5GW，2021年初下降至3GW。2021年公司继续加快光伏发电站的出售，并最终保留约1GW。依据上述规划，我们预计公司电力销售业务2020-2022年收入分别有望达到37.29、18.32、9.16亿元。 我们区别于市场的观点 1、光伏硅料价格不仅在2021年能够取得稳定支撑，而且在整个“十四五”期间都有望取得较好表现。基于下游硅片、电池片、组件等环节的扩产，我们预期2021年硅料供给全年维持紧缺。同时，“十四五”期间光伏产业需求持续向好，光伏装机平均每年新增70-90GW，行业集中度不断提升，硅料龙头企业有望充分受益。 2、颗粒硅技术并非传统改良西门子法的颠覆，而是当前市场上一个很有效的补充。公司自2010年开始，历时多年自主研发颗粒硅技术，已在下游客户实现了质量验证，目前徐州颗粒硅1万吨项目已正式投产。颗粒硅有望助力未来CCZ技术大规模普及成为可能。 股价上涨的催化因素 1、光伏多晶硅料价格上行； 2、颗粒硅产能持续释放。 估值与目标价 我们预测公司2020-2022年净利润分别为-16.38、20.98、32.16亿元，对应EPS为-0.08、0.08、0.13元。我们选取同为光伏企业的两家港股可比公司，根据相对估值法，我们给予保利协鑫能源4.1港元目标价（2022年PE为27x）。基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因此给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 保利协鑫能源（03800.HK） 目 录 1、 ................................................................. 5 1.1、 凤凰涅槃，引领光伏技术前沿发展 ........................................................................................................ 5 1.2、 否极泰来，业绩拐点有望显现 ................................................................................................................ 6 2、 ............................................................................ 9 2.1、 预计2021年硅料供给全年维持紧缺....................................................................................................... 9 2.2、 “十四五”期间光伏产业需求持续向好 ............................................................................................... 12 2.3、 硅料业务盈利能力未来有望增强 .......................................................................................................... 14 3、 颗粒硅技术——宝剑锋从磨砺出 ...................................................................................... 16 3.1、 FBR颗粒硅有望成为下一代光伏硅料技术 ........................................................................................... 16 3.2、 技术突破实现稳产，未来发展值得期待 ............................................................................................... 18 4、 盈利预测与投资评级 ....................................................................................................... 21 4.1、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................ 21 4.2、 估值分析与投资评级 ............................................................................................................................ 22 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 24 6、 附录 ................................................................................................................................ 24 敬请参阅最后一页特别声明 -4
