投资价值分析报告：王者归来

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年6月6日 中国石油（601857.SH）石油化工 王者归来 ——中国石油（601857）投资价值分析报告 公司深度 ◆原油迈向中高油价时代，公司石油资源价值凸显 由于OPEC减产协议进展顺利，OECD 原油库存已下降至五年平均水平以下。美国退出伊核协议，预计到18年11月伊朗原油出口量将下降100万桶/天。委内瑞拉的原油供应预计到年底将下降到100 万桶/天。预计到18年年底全球剩余产能将缩减到240 万桶/天，处于历史较低水平，原油价格从中期来看迈入中高油价时代。 公司是全球最大的石油公司，原油产量全球第一，原油储量全球第二，是油价上涨的最大受益者。我们测算油价在50-135美元/桶的区间内，每上涨10美元/桶，公司EPS将增厚0.21元/股。 ◆公司坐拥禀赋资源，受益于天然气价格市场化 受煤改气等政策的实行影响，国内天然气消费大幅增长，供需持续偏紧。公司作为国内天然气巨头，市场份额高达78%，坐拥全国约70%的油气管道，是行业向好的最大受益者。发改委调整居民用气门站价格与非居民用气价格衔接，建立由市场决定的价格机制，直接提高公司天然气业务利润。按照天然气0.35元/m3的涨幅计算，公司EPS将增厚0.035元/股。 ◆炼化一体化升级，公司炼化能力改善 目前国内炼油行业以中石油、中石化两大集团为主，多方企业共同参与。公司作为国内第二大炼化企业，市场份额稳定，炼化升级布局有序进行，将在未来我国炼能过剩的激烈竞争中增强自身竞争力。 ◆成品油双寡头之一，公司销售趋势良好 公司是国内成品油销售双寡头之一，在成品油盈利能力提升的有利形势下受益。同时，公司注重非油业务发展，增强自身规模化、多元化营销能力，从而加大加油站资源价值和网点吸引力。 ◆盈利预测、估值与评级：受益于油价大幅上涨，公司业绩将随之提升。我们预计公司18-20年归母净利润分别为697、908、1109亿元，EPS分别为0.38、0.50、0.61元，归母净资产分别为12479、13176和13909亿元，BPS分别为6.82、7.20和7.64元。给予公司2018年1.39倍PB，对应目标价9.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◆风险提示：油价上涨、天然气需求增长不及预期风险，民营炼化冲击公司化工品市场份额风险，新能源汽车快速发展冲击公司成品油销量风险 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元） 1,616,9 2,015,9 2,882,8 3,521,0 3,869,8 营业收入增长率 -6.29% 24.68% 43.00% 22.14% 9.91% 净利润（亿元） 79 228 697 908 1,109 净利润增长率 -77.84% 188.52% 205.82% 30.25% 22.15% EPS（元） 0.04 0.12 0.38 0.50 0.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.66% 1.91% 5.57% 6.87% 7.91% P/E 185 64 21 16 13 P/B 1.23 1.22 1.17 1.11 1.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年6月5日 买入（首次） 当前价/目标价：7.98/9.5元 目标期限：12个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：1830.21 总市值(亿元)：14092.62 一年最低/最高(元)：7.39/9.58 近3月换手率：1.40% 股价表现(一年) -10%0%10%20%30%04-1707-1710-1701-18中国石油沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.61 -5.99 -8.43 绝对 2.81 -17.18 2.70 资料来源：Wind 2018-06-06 中国石油 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 （1）假设18-20年原油年均价分别为70、80和 85美元/桶，公司原油平均实现价格分别为3349、3827和4066元/吨。销量分别为1.20、1.22、1.25亿吨。 （2）假设18-20年公司天然气平均实现价分别为1250、1300和1315元/m3，销量分别为1.99、2.07、2.15亿立方米。 （3）假设18-20年公司汽油平均实现价格分别为8000、9260和9898元/吨，销量分别为67、68和69百万吨；柴油平均实现价格分别为5750、6670和7130元/吨，销量分别为96、102和107百万吨；煤油平均实现价格分别为4440、5150和5506元/吨，销量分别为1742、1783和1829万吨。 （4）假设18-20年公司重油的平均实现价格分别为2975、3451和3689元/吨，销量分别为2442、2533和2619万吨；润滑油的平均实现价格分别为9616、10770和1115元/吨，销量分别为139、151和160万吨；聚乙烯的期末平均实现价格分别为10699、12411和13266元/吨，销量分别为485、502和524万吨。 （5）假设18-20年公司油气加工成本维持在51美元/桶左右，炼化业务毛利率稳定在38%左右，成品油销售业务毛利率维持在4%左右。 （6）假设18-20年国家在原油、天然气以及下游化工品、成品油方面政策没有重大变化，税率基本稳定不变。 我们区别于市场的观点 目前市场普遍认为原油价格将在短期内大幅上升，但是在中长期将逐渐下降。但我们认为随着限产国持续减产执行以及中东地缘政治紧张局势逐渐升级，原油价格在中期迈向中高油价时代。受益于原油价格上涨，公司原油勘探与开采业务盈利能力将大幅增强，而下游炼化业务盈利能力稳定。根据我们的测算，在油价低于135美元/桶时，随着油价的上升，公司的盈利将随之提升，公司是油价上涨最受益的标的。 股价上涨的催化因素 1、国际原油价格上涨；2、公司在国内天然气销售量价齐升；3、下游炼化业务销量增加带来业绩超预期。 估值与目标价 我们预计公司18-20年营业收入分别为28828、35210、38698亿元，归母净利润分别为697、908、1109亿元，对应EPS分别为0.38、0.50、0.61元；归母净资产分别为12524、13208和14025亿元，对应BPS分别为6.84、7.22和7.66元。给予公司2018年1.39倍PB，对应目标价9.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 2018-06-06 中国石油 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 中国石油——全球油气行业的绝对龙头 .................................................................................... 9 1.1、 全球最强的油气上市公司 ........................................................................................................................ 9 1.2、 油价上涨驱动公司业绩回升 .................................................................................................................. 10 1.3、 油气业务遍布全球，集团战略布局带来额外收益 ................................................................................. 12 2、 原油迈向中高油价时代，公司石油资源价值凸显 .................................................................... 13 2.1、 伊朗出口受限、委内瑞拉产量下滑，原油市场供给预期收缩 ............................................................... 14 2.2、 OECD库存降至五年均值以下，全球剩余产能降至历史低位 ............................................................... 16 2.3、 美国页岩油持续增产，基本抵销全球需求增速 ..................................................................................... 19 2.4、 国内原油消费提升，进口依赖度持续加大 ............................................................................................ 21 2.5、 石油资源国内第一，公司核心资产开发稳定 ......................................................................................... 22 2.6、 生产成本逐渐下降巩固公司上游盈利能力 ............................................................................................ 24 3、 公司坐拥禀赋资源，受益于天然气价格市场化 ........................................................................ 28 3.1、 国内天然气需求快速提升，供需持续偏紧 ............................................................................................ 28 3.2、 公司天然气资源禀赋，产销增长可期 .................................................................................................... 30 3.3、 居民用气门站价格改革，公司有望增加利润 ......................................................................................... 33 3.4、 公司主导国内中长途天然气管网 ........................................................................................................... 34 4、 炼化一体化升级，公司炼化能力改善 ...................................................................................... 38 4.1、 全球炼化缓慢增长，盈利稳步提升 ....................................................................................................... 38 4.2、 国内炼化产能过剩，公司转型升级加快 ...................................