投资价值分析报告：王者归来，价值复兴

营业收入（百万元） 营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率（元）（归属母公司（摊薄） -20%17%55%93%131%10-1902-2005-2009-20五粮液沪深300要点 原点资产 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1995-12-311996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31五粮液贵州茅台0 200 400 600 800 1,000 1,200 2006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-042019-082019-122020-08飞天茅台出厂价普五出厂价0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-072019-112020-05价差（右轴）飞天茅台一批价普五一批价 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-2%0%2%4%6%8%10%2009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09GDP平减指数飞天茅台批价同比增速（右轴，%）普五批价同比增速（%，右轴） 0%50%100%150%200%0%20%40%60%80%100%2008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-072019-112020-05五粮液批价/茅台批价茅台五粮液渠道利润之差（右轴，%）0%50%100%150%200%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020茅台五粮液五粮液品牌价值/茅台品牌价值（右轴，%） 0510152025301989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019五粮液(家)贵州茅台(家)21.3%0%5%10%15%20%25%申万四级子行业历年ROE表现中位数（2000-2019年） -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%五粮液前五大客户销售额占比茅台前五大客户销售额占比五粮液营收同比增速（%，右轴）1998•公司借助有实力、营销手段、重合同、守信用的经销商，坚持主渠道不动摇，厂商联手，共同培育市场。1999•发挥厂商优势，联合开发新产品。•全国分为八大片区，实行片区经理负责制。2000•已与600多家实力强、信誉好的经销商建立了紧密的合作关系。2001•经销商扩大至700多家（专卖店超过260家）。2002•改革八大片区销售管理办法,与系列酒经销商和品牌总经销商建立战略合作伙伴关系。2003•经销商共90家，专卖店达到470家。•从批发分销为主转变为抓终端，抓直销，努力开拓新市场，精心编制和巩固四条销售网络。（批零商，宾馆，饭店，娱乐，场所，旅游，军队）。2004•加强营销网络建设，优化经销商队伍，以适应五粮液的高速发展。2005•成立品牌事业部，实现品牌管理专业化和销售渠道扁平化。•整合总/分经销商资源，做团购、做直销。•率先推出五粮液旗舰店模式。•片区模式调整为30个直属销售区，提升市场反应速度。 2006在原有三个品牌事务部的基础上再增加九个品牌事务部。20071、加强终端网络管理，进军国际性卖场，拓展党政军等团购市场。2、成立“品牌运营商顾问团”，与运营商建立日常沟通机制。20081、加强商场超市、便利店、餐饮宾馆、专卖店等终端网络管理，与家乐福、易初莲花、乐购等国际性卖场合作。2、加大对党政军社会团队及企事业集团的团购建设。2009与五粮液集团共同出资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，彻底解决销售方面存在的关联交易。20102010年4月/7月，收购集团公司酒类相关资产的五家子公司/酒类销售公司。主品牌事业部（五粮液品牌：珍品、精品、豪华和饮用四个档次）自营品牌事业部（尖庄、五粮醇等自营品牌）买断品牌事业部（金六福、浏阳河等买断品牌）三大品牌事业部 2014广东、广西和西北三个地区试行“直分销”模式，直接与酒厂发生财务关系，负责整个市场的规划与管理，并直接组织和引导其他经销商与大商进行深度合作。2016推进新型产权关系、新型渠道、混合所有制合作模式的探索。建立互联网+运营商渠道资源平台，按B2B和B2C的方向进行，侧重于B2C，建立厂商共同做市场的利益命运共同体。2015品牌运营子公司正式挂牌，实现权限下放、管理下移、渠道下沉、服务前置。设立“五粮液品牌管理事务部”、独立核算销售公司，积极推进五大主要品牌独立市场化运作。引入经销商持股。2012从事业部制运作调整为区域分块管理，设立华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北7大区域营销中心和北京、上海、成都三个城市子公司的管理模式，主要管理五粮液、六和液、五粮春、五粮醇、尖庄五大系列。2011从品牌管理模式转为区域管理模式，成立华东营销中心，建立区域型销售公司。2013继续深化改革，建立健全薪酬体系与激励机制。品牌推广并丰富品项，打造高端五粮液形象。利端弊端经销商有实力与资本单独运营，促使五粮液销售增加。定制酒虽然指导价高于普五，但实际售价格过于贴近普五，甚至更低，影响了普五的销售和价格拉伸。经销商运营能力层次不齐，缺乏对于五粮液品牌的保护意识，导致五粮液品牌价值下降。 华东华北华中西南华南西北东北-50%0%50%100%150%200%250%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12飞天茅台渠道利润率普五渠道利润率 010203040501958年1979年1986年1994年2002年2017年2020年2025E五粮液系列基础酒产能(万吨)0%10%20%30%40%50%60%百年以上60年35年30年15年一级基酒出酒率 4个全国性大单品五粮春五粮头曲尖庄五粮醇268元158元138元83元4个区域性单品五粮人家友酒火爆百家宴468元238元109元218元52度水晶五粮液1399元经典五粮液2899元501五粮液暂无售价 层层扫码控盘分利消费者合作伙伴经销商核心门店大流通大传播营销半径营销方式止于经销商传统渠道推式延伸到终端门店和消费者基于门店和消费者的推拉结合营销策略基于经验基于渠道大数据稳固渠道网络拉动市场销售改善渠道利润净化渠道秩序传统营销方式现代营销理念 •积分奖励•1218经销商大会年终评优机制决定经销商•会员奖励•会员拉新和累计人数决定专卖店•扫码+会员奖励•扫箱码获得红包+会员拉新和累计人数决定终端店•增值服务•注册加入会员俱乐部获得消费者2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 2019012月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020012月3月4月5月水晶瓶五粮液1618五粮液39°五粮液0%2%4%6%8%10%12%0%50%100%150%200%250%2019-012019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-042020-062020-082020-10飞天茅台渠道利润率普五渠道利润率（%，右轴） 五粮液专卖店大经销商小经销商（平均3~4吨）烟酒店超市等终端消费者消费者团购VIP五商公司数字酒证大型连锁商超消费者创新渠道传统渠道9%43%2%-5%-8%29%14%75%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400销售人员同比增速（%，右轴）0102030405060708090旗舰店专卖店 宜宾五商股权投资基金（有限合伙）宜宾五粮液基金管理有限公司成都五商供应链管理有限责任公司0.01%99.99%公司名称持股比例公司名称持股比例武汉友谊副食品商业有限责任公司5.46%重庆糖酒有限责任公司3.01%上海浩泽贸易有限公司5.46%江苏省苏食酒业有限公司3.01%北京糖业烟酒集团有限公司5.46%江苏省苏食酒业有限公司3.01%深圳市沙头角商业外贸有限公司5.46%上海捷强烟草糖酒集团配销有限公司3.01%辽宁津享逸投资发展有限公司5.46%山东怡美堂供应链管理有限公司1.64%西藏中糖德和经贸有限公司5.46%新疆五粮液系列酒专销有限公司1.64%湖北人人大经贸有限公司5.46%杭州广新酒类销售有限公司1.64%河南盛林商贸有限公司3.01%大连川连国际商贸有限公司1.64%辽宁润嵘达贸易有限公司3.01%武汉市洪兴糖酒商贸有限公司1.64%上海茅五剑贸易有限公司3.01%苏州苏糖名酒销售有限公司1.64%成都五商供应链管理有限责任公司3.01%上海好来