敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年2月24日 海外公司深度研究 FBR颗粒硅工艺，光伏多晶硅料的下一代核心技术 ——保利协鑫能源（03800.HK）投资价值分析报告之二 买入（维持） FBR颗粒硅为更加理想的光伏多晶硅料工艺：光伏多晶硅料的生产工艺，当前以改良西门子法为主。改良西门子法工艺，占据了全球光伏多晶硅料生产的97%以上，但是存在着高耗能、工艺繁杂等缺点。FBR颗粒状多晶硅为工业研发追求的更加理想的工艺，不仅生产工序简单，还具备低耗能、连续生产、无需破碎三大优势。颗粒硅还可助力光伏产业碳减排，根据2021年10月公司取得法国能源署颁发的碳足迹认证证书，保利协鑫颗粒硅功能单位的碳足迹数值仅为37千克二氧化碳含量。 保利协鑫自主研发＋海外并购，颗粒硅技术革命产业链优势凸显：公司于2010年依靠改良西门子工艺成为光伏硅料全球龙头时，勇于革新，全力推动新一代颗粒硅技术研发。在自主研发+海外并购的双重推动下，公司于2019年最终实现了颗粒硅产品的稳定量产。目前，公司光伏颗粒硅料产能提升至3万吨，先发优势遥遥领先。颗粒硅产品各项品质指标已达到西门子法致密料的指标，部分指标更是优于致密料，且每万吨投资为7亿余元、综合电耗为约18kWh/kg。颗粒硅的使用还进一步降低下游客户单晶产品生产成本，长晶环节成本最高可降低20%左右。市场拓展效果显著，2021年公司累积的多晶硅产品（含颗粒硅）订单量接近60万吨。在未来全球“碳达峰、碳中和”的趋势下，颗粒硅产品将会更具国际竞争实力。 积极解决产能瓶颈，打开CCZ商业化新空间：2020年光伏扩产潮背景下，硅料扩产严重滞后，硅料供应紧张，进而推动了下游客户对新技术颗粒硅的接纳。产能瓶颈为当前发展的核心矛盾，公司全力加快徐州、乐山、包头三地产能建设。在硅料供应紧张问题解决后，颗粒硅产品的优势将会凸显，公司在光伏硅料的市场份额有望随之得到快速提升。另外，颗粒硅是CCZ技术（终极直拉单晶技术）的关键环节。公司在CCZ商业化上积极自主研发，通过收购获得了第五代CCZ连续直拉单晶技术及资产，未来有望进一步打开CCZ商业化想象空间。 盈利预测、估值与评级：我们维持预测公司2021-2023年净利润分别为52.86、62.90、70.25亿元，对应EPS为0.20、0.23、0.26元。根据相对估值和绝对法结果，我们提高保利协鑫能源目标价至4.50港元（2022年PE为16x）。基于硅料产业当前供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，维持“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 19,250 14,621 17,903 19,251 23,750 营业收入增长率 -6.40% -24.05% 22.45% 7.53% 23.37% 净利润（百万元） -197 -5,668 5,286 6,290 7,025 净利润增长率 - - - 18.99% 11.69% EPS（人民币元） -0.01 -0.27 0.20 0.23 0.26 EPS（港元） -0.01 -0.33 0.24 0.28 0.31 P/E - - 12.4 10.6 9.6 P/B 3.1 4.0 1.4 1.3 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截至2022-02-23，汇率 1HKD=0.83RMB。注：2019/2020/2021年末股本分别为198.41/211.44/270.99亿股 当前价/目标价：2.98/4.50港元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 270.99 总市值(亿港元)： 807.55 一年最低/最高(港元)： 0.39/3.88 近3月换手率： 51.71% 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 21.83 5.61 15.18 绝对 17.79 -9.97 -7.58 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 保利协鑫能源（03800.HK） 投资聚焦 关键假设 公司目前收入主要由硅片销售、电力销售、多晶硅业务、加工费用、其它收入等五项业务构成，我们对于各项业务2021-2023年收入预测如下： 1、多晶硅业务：公司重新聚焦光伏多晶硅业务。硅料供给2021年全年维持紧缺状态，同时公司布局多年的颗粒硅技术也取得突破，并在2021年实现大规模量产。2020年公司硅料收入为22.06亿元；2021年，徐州颗粒硅不断扩产，下半年总产能提升至3万吨，新疆棒状硅产能在二季度末提升至6万吨。基于硅料2021年全年的价格数据，我们假设2021年公司硅料销售均价为150元/KG（税后），预计公司收入为86.80亿元；2022年，公司在徐州、乐山、包头三地颗粒硅产能均实现释放，按照全年均价140元/KG（税后）测算，预计公司收入为125.41亿元；伴随着行业产能的集中释放，我们预期2023年销售价格下降为96元/KG（税后），此时公司颗粒硅的产能实现全年大规模运营，预计全年营收会进一步攀升至180.01亿元。 2、硅片销售业务：公司硅片总产能约为40GW，其中单晶拉棒为9GW。近年来在技术更新迭代的推动下，硅片价格持续下降。我们假设2021-2023年公司硅片销量保持不变，价格每年下降10%，预计对应收入分别为51.23、46.11、41.49亿元。 3、电力销售业务：通过对公司出售电站的公告统计，我们得出2020年初公司总计持有光伏发电站为5GW，未来公司将会继续推动持有电站的出售，因此公司电力销售业务收入呈现不断下滑的态势。我们预计公司电力销售业务2021-2023年收入分别有望达到30.00、10.00、5.00亿元。 我们区别于市场的观点 市场部分投资者认为棒状硅为最佳的硅料技术。生产棒状多晶硅的改良西门子法已成为行业主流工艺，占全球份额的97%以上。此西门子法经过改良后，基本实现无排放，生产安全性得到大幅提升，此工艺下生产出的硅料产品具有质量好、致密度高等特点。 我们认为颗粒硅技术有望成为下一代主流的硅料技术。公司自2010年开始，历时多年自主研发颗粒硅技术，已在下游客户实现了质量验证。2021年下半年公司颗粒硅总产能提升至3万吨。颗粒硅有望助力未来CCZ技术大规模普及成为可能。 股价上涨的催化因素 1、光伏多晶硅料价格上行； 2、颗粒硅产能持续释放。 估值与目标价 我们维持预测公司2021-2023年净利润分别为52.86、62.90、70.25亿元，对应EPS为0.20、0.23、0.26元。根据相对估值法和绝对估值法，我们提高保利协鑫能源目标价至4.50港元（2022年PE为16x）。基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，维持“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 保利协鑫能源（03800.HK） 目 录 1、 光伏多晶硅料的生产工艺概况 ........................................................................................... 5 1.1、 多晶硅为光伏产业的基础材料 ................................................................................................................ 5 1.2、 改良西门子法为主流生产工艺 ................................................................................................................ 6 1.3、 FBR颗粒硅为更加理想的工艺 ............................................................................................................... 8 1.4、 FBR颗粒硅助力光伏产业碳减排 ......................................................................................................... 10 2、 保利协鑫研发颗粒硅技术的十年之路 ............................................................................... 12 2.1、 历史复盘：自主研发+海外并购，最终实现稳定量产 ........................................................................... 12 2.2、 产品端：逐渐破除市场争议，颗粒硅技术革命来临 ............................................................................. 14 2.3、 客户端：成本优势，显著助力市场开拓 ............................................................................................... 16 2.4、 碳足迹优势突出，国际竞争力增强 ...................................................................................................... 18 3、未来展望：颗粒硅的商业化之路 ....................................................................................... 19 3.1、产能瓶颈为当前发展核心矛盾 ............................................................................................................... 19 3.2、奠定CZZ商业化推广的坚实基础 .......................................................................................................... 21 4、盈利预测与投资评级 ........................................................................................................ 22 4.1、关键假设及盈利预测 ....................................