敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月18日 行业研究 硅料供给偏紧贯穿全年，颗粒硅短期尚难构成挑战 ——光伏行业系列专题报告四 电力设备新能源 硅料热度再起，提价锁量态势持续。（1）在上游硅料厂商低库存、下游硅片备货需求旺盛、以及市场对2021年光伏新增装机有较高预期的背景下，硅料价格在2020年10月份短暂回落后，2021年1月已重回90元/千克的高位；根据EnergyTrend2月10日公布的光伏产业供应链价格，中国单晶用料均价维持在92元/千克。（2）在2021年硅料实际贡献有限、而硅片产能大幅扩张的背景下，硅片厂商于2020Q3开始密集通过和上游硅料企业签订锁量不锁价的硅料供货长协锁定硅料供应，从而满足自身的生产需求。根据我们的统计，2021年已有超过80%的硅料产能被长协合同锁定。 供需形势紧张是硅料环节的主要矛盾。全球碳中和背景下2021年全球光伏新增装机增长确定性较强，在需求端热度不减的情况下硅料供给端老旧产能陆续退出且新产能增量有限；且在特定时间（产能检修较多时期）或特定因素刺激（“强迫劳动”事件发酵）下，硅料价格或将阶段性突破高位。根据我们的测算，2021年全球硅料名义产能有望达80万吨，但实际产量仍在55万吨左右；在2021年全球硅料需求有望逼近60万吨的背景下，硅料环节的供需紧平衡态势在2021年仍将持续，我们预计单晶国内特级致密料全年均价在80~90元/千克，且在特定时期或特定因素的刺激下价格有望突破100元/千克。 技术更新迭代是硅料未来发展的次要矛盾。FBR颗粒硅技术有望成为下一代的光伏硅料技术，其相较主流使用的改良西门子法而言有着成本、耗能、连续生产等方面的优势；但是目前颗粒硅的产能、下游使用占比仍相对较低，且之前生产中发生的碳氢粉等问题仍有提升进步空间，因此需持续关注保利协鑫2021年6月底颗粒硅产能扩产至3万吨后相应产品品质的提升、下游硅片厂商应用、以及成本的降低情况。 投资建议：我们认为当前硅料环节的主要矛盾是2021年供需不平衡（供不应求）带来的硅料供应紧缺，这也将推动硅料价格维持高位，甚至在特定时间或特殊因素的刺激下突破100元/千克，从而保障硅料龙头企业（通威股份、新特能源、大全新能源等）2021年的业绩增长和盈利能力维持；硅料生产技术的更新迭代则是当前时点硅料环节的次要矛盾，未来颗粒硅技术有望成为市场主流棒状硅的有效补充，但是目前颗粒硅的产能、下游使用占比仍相对较低，对改良西门子法的产能替代仍需进一步观察。重点推荐硅料生产制造龙头企业通威股份，建议关注新启动10万吨硅料扩产计划的新特能源（H）、以及颗粒硅技术领先企业保利协鑫能源（H）。 风险分析：光伏行业装机不及预期；龙头公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600438.SH 通威股份 54.06 0.68 1.13 1.33 80 48 41 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-02-10 买入（维持） 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：马瑞山 执业证书编号：S0930518080001 021-52523850 mars@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%24%58%92%126%02-2004-2007-2011-2001-21电力设备新能源沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 电力设备新能源 目 录 1、 硅料热度再起，提价锁量态势持续 ....................................................................................... 3 2、 供需形势紧张是硅料环节的主要矛盾 .................................................................................... 5 3、 技术迭代是未来发展的次要矛盾 ........................................................................................... 8 4、 投资建议 ............................................................................................................................ 11 5、 风险分析 ............................................................................................................................ 11 rQqNsRtOoNtMtOyRqMqQpQ9PbP6MsQpPpNrQkPmMnPjMpOuNbRoOvMwMpMmMMYsPxO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 电力设备新能源 1、 硅料热度再起，提价锁量态势持续 价格方面：低库存+下游备货需求旺盛，硅料价格站稳90元/千克高位 根据EnergyTrend对硅料环节的价格跟踪情况，1月底一线企业已经把2月份的硅料订单陆续敲定，包括部分3月订单已开始洽谈。单晶用料中，整体市场均价拉升至92元/千克左右，主流价格上调至89-94元/千克，部分二三线企业订单还在洽谈，报价相对混乱，在86-90元/千克之间波动。多晶用料方面，硅料环节需求无明显波动，报价暂稳，均价持稳在57元/千克，主流报价在54-60元/千克。全球硅料价格受近期单晶用料价格持续抬升影响，均价上调至11.567美元/千克。 观察硅料环节生产运行及出货情况，硅料市场如预期整体进入供给紧平衡阶段，主要原因是2月国内硅料企业产量基本已签订，库存基本出清，部分企业在手订单安排至3月，少数二三线企业基于短期市场价格持续上行，在与下游博弈中陆续签单。另一方面，目前国内有10家多晶硅企业在正常生产，前期经检修后复产的企业产量仍在爬坡，推动2月整体硅料供应量有望继续提升。整体来看，春节假期将至，受各地疫情管控、物流停运等多重因素影响，硅料运费进一步抬升，加上下游硅片产能陆续落地，对节后备货预期提升，推动本轮硅料价格延续上涨行情。 图1：2019年至今单晶硅料价格（国内特级致密料） 020406080100120 资料来源：Solarzoom，单位：元/千克，价格截至2021年1月27日 出货方面：2021年全年供需紧平衡背景下下游硅料厂商开启锁量潮 在经历了19年的硅料产能释放周期后，2020年我国硅料产能增量有限，且海外OCI先后关停韩国两家多晶硅工厂（总产能从7.9万吨滑落至3.2万吨），2020年国内硅料在产产能从2019年的45.6万吨小幅提升至48.4万吨，全球硅料在产产能则从2019年底的62.2万吨减少1.9万吨至60.3万吨。2021年，国内的新产能投放大多集中在Q4，因此对全年的实际产能贡献有限，预计2021年全球的硅料供应量约为55万吨，可满足约170GW的硅片生产需求。 与此同时，下游的硅片厂商则在高利润留存的背景下在2019年开启了大规模扩产浪潮。2019年在上游环节价格下跌的情况下硅片价格依然坚挺，单晶硅片环节相较其他供应链环节仍存在较高的利润空间，因此各硅片企业均开启了较为激进的扩张计划，全国单晶硅片总名义产能从2019年的120GW扩张至2020年 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 电力设备新能源 的217GW。展望2021年，各大硅片龙头及二、三线硅片企业仍维持了较大规模的产能扩张节奏，2021年底的单晶硅片名义产能有望再创新高突破300GW。 在2021年硅料实际贡献有限、而硅片产能大幅扩张的背景下，硅片厂商于2020Q3开始密集通过和上游硅料企业签订锁量不锁价的硅料供货长协锁定硅料供应，从而满足自身的生产需求。根据我们的统计，2021年已有超过80%的硅料产能被长协合同锁定，主流硅料生产厂商中仅有保利协鑫的部分硅料产能尚未签订长协合同。 表1：国内主要硅料生产企业长单签订情况 序号 买方 公告日期 供应期限 合同总量 2021年供应量 通威股份 1 中环股份 2018/5/28 2018-2021 7 2.5 2 隆基股份 2020/9/26 2020-2021 20.56 10.28 3 晶科能源 2020/11/6 2020-2023 9.3 3 4 天合光能 2020/11/17 2021-2023 7.2 2.4 5 包头美科 2020/11/17 2021-2023 6.88 2.3 合计 20.48 2021年实际产能 9 新特能源 1 晶澳科技 2020/9/15 2020-2025 9.72 1.85 2 隆基股份 2020/12/14 2021-2025 27 5.4 3 上机数控 2021/1/25 2021-2025 7.04 1.4 合计 8.65 2021年实际产能 8 大全新能源 1 隆基股份 2019/8/6 2020-2022 11.28 3.76 2 晶科能源 2019/9/11 2020-2021 32.76-3.6 1.56-2.16 2 上机数控 2020/8/24 2020-2022 2.68 1.2 3 天合光能 2020/11/30 2020-2023 3.38 1.07 4 晶澳科技 2020/12/23 2021-2023 3.24-4.23 1.08-1.41 合计 9.14 2021年实际产能 7.5 保利协鑫能源 1 上机数控 2020/8/31 2020-2021 1.67 1.25 2 隆基股份 2021/2/2 2021-2023 9.14 3.32 3 中环股份 2021/2/2 2022-2026 35 0 合计 4.57 2021年实际产能 11 亚洲硅业 1 隆基股份 2020/8/18 2020-2025 12.48 2.5 合计 2.5 2021年实际产能 2.5 资料来源：各公司公告，Solarzoom，光大证券研究所整理，单位：万吨 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 电力设备新能源 在硅料景气度高涨的背景下，部分投资者担心技术的更新迭代（颗粒硅技术）将给硅料生产龙头公司未来的发展前景带来不确定性，但是我们认为，当前硅料环节的主要矛盾是2021年供需形式紧张（供不应求）带来的硅料供应阶段性紧缺，这也将推动硅料价格维持高位，甚至在特定时间或特殊因素催化下突破100元/千克的高位，从而保障硅料龙头企业（通威股份、新特能源、东方希望、大全新能源等）2021年的业绩增长和盈利能力维持；技术更新迭代则是当前时点的次要矛盾，FBR颗粒硅技术的确有望成为下一代光伏的硅料技术，但是目前颗粒硅的产能、下游使用占比仍相对较低，需持续关注保利协鑫2021年6月底颗粒硅产能扩产至3万吨后颗粒硅品质的提升、下游硅片厂商应用