投资价值分析报告：非洲市场手机王者，互联网和配件业务前景可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月22日 公司研究 非洲市场手机王者，互联网和配件业务前景可期 ——传音控股（688036.SH）投资价值分析报告 买入（维持） 十年一剑铸就非洲手机之王： 十五年耕耘非洲手机市场，经过多年的积累和发展，在全球主要新兴市场已取得了领先的市场地位及广泛的品牌影响力，并在非洲拥有超过50%的市场份额，被业界称为“非洲之王”。2018-2020年，公司营收分别为226、253和378亿元，净利润6.54、17.97和26.78亿；2021年Q1，公司实现收入和净利润分别为113和8亿元。 全球手机销售进入存量竞争，新兴国家市场存在结构性的换机转型需求：2011年以来，全球手机出货量总体保持平稳，受疫情影响，2020年出货量较2019年下跌5.9%。2020年手机出货量16.1亿部，其中智能机出货量12.9亿部。以非洲为代表的新兴国家拥有数量庞大的年轻人口，智能手机渗透率尚有提升空间。华为承压后，新兴国家市场释放出更多智能机销售空间，传音、小米、OPPO、VIVO等公司有望深度受益于格局的变化。 手机业务：复制非洲成功经验，全球新兴市场探索大有可为。2020年，公司在全球手机市场的占有率10.6%，在全球手机品牌厂商中排名第四，其中智能机在全球智能机市场的占有率为4.7%，排名第七。2020年公司智能机在非洲的市场份额持续提升，占有率超过40%，领先优势进一步扩大。非洲以外新兴市场业务扩展势态良好，在南亚市场，巴基斯坦市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国市场占有率18.3%，排名第一；印度市场占有率5.1%，排名第六。 家电和智能配件业务：公司创立家电品牌Syinix，3C设备品牌Oraimo和售后服务品牌Carlcare，围绕硬件设备积极拓展数码配件、家电等新的盈利增长点。我们预计公司数码配件和家电业务2021-2023年收入为9.1、11.0和13.0亿元。 互联网与软件业务：多元化布局，前瞻性进入互联网与软件。公司业务不止步于以手机为核心，家电、智能配件为两翼的硬件设备，公司十分重视移动互联，对软件生态的长期重视，与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品如非洲最大的音乐流媒体平台Boomplay，短视频应用Vskit，新闻聚合应用Scooper。截至2020年底，已经有8款自主与合作开发的应用程序月活用户数超过1,000万。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司智能机销量超预期，上调21~22年净利润由27.45/34.49亿元至42.77/56.78亿元，上调幅度+56%/+65%，预测23年净利润73.82亿元，对应PE为31X/23X/18X。我们看好传音控股新兴市场智能机及互联网业务发展前景，维持“买入”评级。 境外经营风险，汇率波动风险、新市场拓展不利风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 25,346 37,792 43,218 50,054 57,352 营业收入增长率 11.92% 49.10% 14.36% 15.82% 14.58% 净利润（百万元） 1,793 2,686 4,277 5,678 7,382 净利润增长率 172.80% 49.80% 59.22% 32.74% 30.02% EPS（元） 2.24 3.36 5.35 7.10 9.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.73% 25.60% 30.56% 31.04% 30.96% P/E 74 50 31 23 18 P/B 16 13 10 7 6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-18 当前价：166.76 元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.02 总市值(亿元)： 1336.90 一年最低/最高(元)： 85.34/261.94 近3月换手率： 28.02% 股价相对走势 -12%67%146%225%304%06/2009/2012/2003/21传音控股沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.21 6.90 -0.43 绝对 2.29 2.29 2.29 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 传音控股（688036.SH） 投资聚焦 关键假设 公司业务增长主要源自智能机销售，我们预计21-23年收入分别为432.18/500.54/573.52亿元，其中： 1.手机板块：包括智能机销售和功能机销售。受益于新兴市场功能机向智能机的消费需求转变，智能机销售有望维持高速增长，功能机销售有所下降，我们预测21-23年智能机销售增长率为19.44%/18.56%/16.69%； 21-23年功能机销售增速为-10.32%/-2.30%/-2.35%。 2.家电配件板块：包括家电、消费电子产品的销售。我们预测21-23年销售收入增长率为20%/20%/18%。 3.互联网板块：受益于广大的手机终端数量，以及长期新兴市场地区移动通信技术的提升，我们预计互联网业务21-23年增速为50%/40%/30%。 我们的创新之处 我们详细分析非洲市场人口结构以及通信技术发展带来的智能机渗透的整体机遇，传音控股在手机营销保持稳步前进的基础上，未来收入和毛利率提升可期。 我们分析传音控股非洲以外地区的布局和进展，并考虑到华为手机海外销售受阻给传音在诸多市场带来的潜在新兴市场的机遇。 股价上涨的催化因素 公司业务以手机为核心，积极向外拓展，家电、智能配件成为公司业务两翼。同时，公司十分重视移动互联，对软件生态的长期重视，多线推动公司营收增长。 电信技术持续升级带动了智能机在新兴市场的销售，通过复制非洲的成功经验，不断拓展智能机渗透率仍有待提高的新兴市场，叠加销售产品结构的转换将会进一步推高公司主营业务营收和利润。 前瞻性发展互联网软件业务，长期来看，新兴市场移动互联网的普及将进一步带动公司非硬件收入。 估值与评级 传音控股作为新兴市场手机出海销售的龙头企业，结合可比公司2021PE估值水平，传音控股的PE估值水平相对较低。公司手机产品在全球占有量排名第四，功能机占有量排名第七，在非洲、南亚等新兴市场的销量保持增长。预测21-23年净利润为42.77/56.78/73.82亿元，维持 “买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 传音控股（688036.SH） 目 录 1、 传音控股：非洲手机之王 ................................................................................................. 6 1.1、 业务涵盖以手机为核心的多品牌智能终端，逐步发力移动互联网服务 .................................................. 6 1.2、 股权清晰，团队成熟，股权激励聚人心 ................................................................................................. 7 1.3、 营收利润双增长，业绩表现突出 ............................................................................................................ 9 2、 全球手机市场：新兴市场大有可为，华为承压格局剧变 .................................................... 12 2.1、 全球智能手机进入存量竞争，新兴市场仍有增量空间 ......................................................................... 12 2.2、 非洲市场持续消费升级 ......................................................................................................................... 14 2.3、 华为承压后格局的变化 ......................................................................................................................... 15 3、 手机业务：从非洲走向全球 ............................................................................................. 18 3.1、 本土化优势高筑护城河，高端化是长期战略 ........................................................................................ 18 3.2、 传音手机业务在非洲市场渗透率持续提升 ........................................................................................... 21 3.3、 借鉴非洲成功经验，积极拓展南亚等新兴市场 .................................................................................... 22 3.3.1、 印度市场：2020出货量逆势录得大幅增长，市场份额继续提升 .................................................... 22 3.3.2、 巴基斯坦市场：围绕一带一路经济带，出海破局有转机 ................................................................ 24 4、 其他业务：1+N战略布局，互联网和配件持续发力 .......................................................... 24 4.1、 互联网业务：流量入口奠定变现基础，着眼长期数字化布局 .............................................................. 25 4.2、 白牌市场：家电市场尚有广阔市场提升空间 ........................................................................................ 29 4.3、 手机配件：市场大有可为 ..................................................................................................................... 29 4.4、 售后服务：幕后英雄，助力3C产品全生命周期 ..............