价值股的戴维斯双击，业绩估值有望迎来双重拐点

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 迈克生物（300463） 证券研究报告 2018年06月06日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.85元 目标价格 36.38元 基本数据 A股总股本(百万股) 558.00 流通A股股本(百万股) 372.14 A股总市值(百万元) 14,424.30 流通A股市值(百万元) 9,619.85 每股净资产(元) 4.43 资产负债率(%) 30.60 一年内最高/最低(元) 29.36/20.50 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《迈克生物-年报点评报告:经营模式持续推进，公司业绩稳健增长》 2018-04-20 2 《迈克生物-公司点评:发布股票激励计划，上下齐心助力公司长远发展》 2018-03-15 3 《迈克生物-公司点评:2017年度业绩预告符合预期，龙头价值凸显》 2018-01-11 股价走势 价值股的戴维斯双击，业绩估值有望迎来双重拐点 2017年体外诊断市场容量约为700亿（出厂价口径），行业增速约为15%，目前国产占比约为30-40%，部分高端产品的占比只有10-15%，比如化学发光行业（容量约为240亿，行业增速20-25%），无论是基层扩容的市场还是进口替代的市场，仍然有很大的市场空间。 市场对此行业和公司依然有很大的认知不足，迈克生物被低估，2018年估值约为30倍，未来三年复合增速区间在20-30%，我们认为随着更多新产品投入市场销售，业绩和估值将迎来双重拐点，我们强烈推荐。 体外诊断行业快速发展，行业大空间催生未来龙头 体外诊断最大的两个板块，生化+免疫（免疫90%以上是发光），是体外诊断公司更大发展天花板的保障。生化目前国产替代率高，而发光则刚刚起步，产品齐全带来的品牌协同性越来越凸显。能在快速发展的阶段决定转型，加大研发，发展产品的企业，将在未来跨入综合发展的阶段。 根据上市公司年报，体外诊断制造业的净利率中枢约为25%，约700亿的市场空间，利润容量为175亿，成熟市场可给予30-40倍估值水平，市值空间为5250-7000亿，而目前体外诊断制造业上市公司市值加总仅为2152亿元，我们预计未来龙头市占率可达15%，市值约为788-1050亿。而目前还没有体外诊断公司可达这样的体量，未来具有产生大公司的基础。 从行业降价角度来看，在有体外诊断这个行业开始，就有降价，一直伴随着行业的成长而存在，过去10多年来体外诊断行业大部分相关上市公司毛利率保持稳定，今年和去年并没有更大的差异，收费标准一直在各个省缓慢下降过程中，并非统一的、断崖式下跌。对于国产占比的低的行业，适度降价对国产品牌反倒是利好。 迈克生物产品+渠道，构筑核心壁垒 2017年迈克渠道端占比约为60%，自产产品占比40%，而由于自产产品的高毛利，试剂平均在75%毛利，而代理只有40-50%毛利率，从毛利的角度迈克自产产品毛利占比约为67-70%，因此代理整体的利润占比约为1/3。通过分部估值方法，迈克2018年市值约为203亿，目前为144亿市值，2018年还有41%空间。假设2019年全产品逐步开始放量销售，我们认为估值还可以进一步提升，如果高端产品市场口碑优质，发光产品巨大空间可给予更高的估值水平。 迈克具备优秀的化学发光自产产品，门槛高，根据测算国产发光具有上亿体量的完全管式发光约为5家，同时公司具有健全的渠道网络，筑起一道非常高的门槛，保证了发光产品的蓝海状态。目标价由27元上调至36.38元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量导致的潜在风险；技术创新与技术泄密风险；并购整合不达预期风险等 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,488.78 1,969.98 2,401.41 2,963.34 3,647.87 增长率(%) 39.77 32.32 21.90 23.40 23.10 EBITDA(百万元) 483.10 607.05 628.87 798.45 986.32 净利润(百万元) 312.02 374.13 452.30 572.84 713.33 增长率(%) 24.29 19.91 20.89 26.65 24.53 EPS(元/股) 0.56 0.67 0.81 1.03 1.28 市盈率(P/E) 45.12 37.63 31.13 24.58 19.74 市净率(P/B) 6.28 5.63 4.92 4.24 3.62 市销率(P/S) 9.46 7.15 5.86 4.75 3.86 EV/EBITDA 28.36 22.59 22.75 18.11 14.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-9%-4%1%6%11%16%2017-062017-102018-02迈克生物 医疗器械 创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 体外诊断行业借助分级诊疗、医疗消费升级和预防大于治疗的医疗观的变化，会持续保持较高的行业景气度，根据我们过往对行业的跟踪，以及相关的报告，2017年市场容量约为700亿（出厂价口径），行业增速约为15%，目前国产占比约为30-40%，部分高端产品的占比只有10-15%，比如化学发光行业（容量约为240亿，行业增速20-25%），无论是基层扩容的市场还是进口替代的市场，仍然有很大的市场空间。 在我们超过约500场的路演中，我们认为市场对此行业和公司依然有很大的认知不足，一些基本面优秀的个股依然有被严重低估，例如迈克生物（300463），2018年估值约为30倍，未来三年复合增速区间在20-30%，我们认为随着更多新产品投入市场销售，业绩和估值将迎来双重拐点，我们强烈推荐。 根据我们业绩测算，2018-2020年EPS分别为0.81、1.03、1.28元，随着高端发光设备i3000、血凝、血型卡等产品开始投入市场，血球产品随着不断放量销售，产品管线均可以给予估值。作为产品线最全的公司之一。 2020年检验科70%的检验产品的需求迈克都有自主研发的产品进行销售，假设2019年全产品逐步开始放量销售，我们认为估值还可以进一步提升。而2020年以后，测序产品作为目前最有希望的走入临床的产品之一，高端制造的突破，打破国产空白，进军千亿市场，估值依然有重构的可能。 对于行业常见的误区如下： 1.体外诊断上市公司业绩增速不如从前，行业基本面恶化？ 2.如此多上市公司，而诊断的市场容量不足千亿，是否是上市公司被高估？ 3.行业是否有降价趋势？ 对于公司常见问题如下： 1.渠道公司，给不了估值； 2.生化公司，发光产品不是龙头，估值给不了太高； 这篇报告旨在探讨如上问题 1. 体外诊断上市公司业绩增速不如从前，行业基本面恶化？ 单产品的增速一定是逐步放缓的，新产品是增长的持续源动力 在过去的发展阶段，尤其是在09年开始的一轮医保扩容带来的新周期，成就了很多公司，生化试剂的国产替代迅速加快，由于毛利水平较高，过亿收入的公司净利润可在3-4千万区间。由于行业的发展红利，进口替代的强烈需求，同时生化试剂不需要绑定设备的开放特性，决定了在08-09年阶段，只需要500-1000万的研发投入，就能造就几千万的利润的公司。这种强大的赚钱效应，吸引了很多有眼光的创业者。 然而躺着赚钱的时代慢慢过去，行业进入了无序的价格竞争红海时代，居安思危，能在快速发展的阶段决定转型，加大研发，发展产品的企业，将在未来跨入综合发展的阶段。 体外诊断最大的两个板块，生化+免疫（免疫90%以上是发光），是体外诊断公司更大发展天花板的保障。生化目前国产替代率高，而发光则刚刚起步，产品齐全带来的品牌协同性越来越凸显。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：上市公司化学发光产品线布局 资料来源：CDE，天风证券研究所 在目前阶段，进入门槛最高的是化学发光，业绩兑现预期高，因此有化学发光产品，并且已经有不小规模的企业，在未来的竞争中将占据优势，因此也是我们选择公司的核心要素之一。 图2：化学发光市占率饼图 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 化学发光是未来诊断企业业绩高增长的保障，因此公司的增速只体现了某个子行业的增速，而新产品的不断注入，公司多领域布局，才是企业发展的源动力。 2. 如此多上市公司，而诊断的市场容量不足千亿，是否是上市公司被高估？ 利润空间估值，制造业有更大的空间和壁垒 如此多的IVD公司，可分为三类，制造业+集采服务供应商（供应采购服务和增值服务）+第三方医学实验室（供应检测服务+增值服务）。 表1：IVD上市公司列表 A股上市公司 分类 股票代码 上市时间 2017年收入（百万） 2017年动态市值（亿元） 科华生物 工业 002022.SZ 2004-07-21 1,594 70 迈克生物 工业+整体解决方案 300463.SZ 2015-05-28 1,970 134 安图生物 工业 603658.SH 2016-09-01 1,400 224 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 迪瑞医疗 工业 300396.SZ 2014-09-10 868 67 利德曼 工业 300289.SZ 2012-02-16 576 39 美康生物 工业+ICL 300439.SZ 2015-04-22 1,805 66 万孚生物 工业 300482.SZ 2015-06-30 1,145 131 达安基因 工业+ICL 002030.SZ 2004-08-09 1,542 135 九强生物 工业 300406.SZ 2014-10-30 694 75 迪安诊断 ICL+整体解决方案 300244.SZ 2011-07-19 5,004 130 润达医疗 整体解决方案+工业 603108.SH 2015-05-27 4,319 71 塞力斯 整体解决方案 603716.SH 2016-10-31 921 35 达安基因 工业+ICL 002030.SZ 2004-08-09 1,542 135 三诺生物 工业 300298.SZ 2012-03-19 1,033 81 博晖创新 工业 300318.SZ 2012-05-23 444 44 九安医疗 工业 002432.SZ 2010-06-10 598 40 鱼跃医疗 工业 002223.SZ 2008-04-18 3,542 196 贝瑞基因 ICL 000710.SZ 1997-04-22 1,171 200 南京基蛋 工业 603387.SH 2017-07-17 489 79 凯普生物 工业+ICL 300639.SZ 2017-04-12 479 72 透景生命 工业 300642.SZ 2017-04-21 303 55 艾德生物 工业 300685.SZ 2017-08-02 330 73 迈瑞医疗 工业 IPO或者过会 新产业 工业 IPO或者过会 武汉明德 工业 IPO或者过会 资料来源：公司公告，天风证券研究所 根据上市公司年报，体外诊断制造业约700亿的市场空间，相关上市公司净利率中枢约为25%，利润容量为175亿，成熟市场（例如赛默飞）可给予30-40倍估值水平，市值空间为5250-7000亿，而目前体外诊断制造业上市公司市值加总仅为2152亿元，我们预计未来龙头市占率可达15%，市值约为788-1050亿。而目前还没有体外诊断公司可达