深度研究报告：成长系列之二，由全球化工巨头巴斯夫的百年成长史看万华化学当前发展阶段

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 万华化学（600309）深度研究报告 强推（维持） 万华化学成长系列之二：由全球化工巨头巴斯夫的百年成长史看万华化学当前发展阶段 当 前价：36.44元  本次吸收合并万华化工方案分析：集团核心资产注入，聚氨酯版图不断拓展。公司公告拟通过向控股股东万华化工的5名股东发行股份对控股股东万华化工（估价约522亿元）实施吸收合并（交易实际新增股份约4.06亿股），本次吸收合并万华化工实现了匈牙利BC公司100%股权、万华宁波25.5%股权等集团除持股万华化学外核心资产（2017年合计净利润达到48.4亿元）的注入，收购对应2017年PE为3.05倍。本次吸收合并方案完成后，万华化学的总股本为31.4亿股，对应市值1143.85亿元，2017年备考业绩为159.75亿元，对应2017年PE仅7倍，收购方案远超预期。通过本次吸收合并，万华化学实现了集团核心资产的整体上市、解决了BC公司的同业竞争问题、进一步理顺员工持股关系并强化激励机制、提升了聚氨酯板块的综合竞争力，为公司的二次成长奠定基础。  万华化学与巴斯夫基本面分析：聚氨酯板块日趋强势，石化板块全产业链布局打开二次成长总开关。集团核心资产注入后的万华化学综合竞争优势将得到显著提升，以全球化工巨头巴斯夫为标杆的发展目标亦更加清晰。以考虑集团核心资产注入的万华化学和巴斯夫进行对比分析，结论如下：（1）目前体量巴斯夫远超当前的万华：营业收入是万华的约8倍，净利润是万华的约3倍；（2）聚氨酯板块双方差距显著缩小：其中万华MDI体量全球第一、自主创新持续推进，已具备更强的综合竞争力；考虑BC公司和烟台工业园装置建成后的TDI业务也将位居全球前列，在改性MDI、HDI、HM DI等高附加细分领域部分已经具备更强的竞争优势；（3）石化产业平台打造快速追赶：目前万华化学已经初步形成从LPG-丙烷脱氢PDH-丙烯酸及酯和环氧丙烷/MTBE-精细化工新材料的相对完整的C3、C4产业链，目前和巴斯夫的差距主要来自C2产业链布局，目前万华大乙烯项目建设已提上日程，期待尽早建成投产；（4）特性化学品和功能材料差距仍较大：分析得到自上而下的产业链前向一体化是万华长期发展的必经环节，石化平台的搭建+新材料的并行研发，将大大缩短下游高附加值产品的孵化周期，尽早实现产业化；（5）持续的高研发投入是重要的成功基因：不论是巴斯夫还是万华，都在研发方面做足了投入，2017年研发费用分别达到18.88亿欧元和12.38亿人民币，研发人员占比分别达到8.8%和超过10%，由于后续更多技术密集型产品的研发需要，预计未来万华的研发人员占比有望进一步提升。  万华化学与巴斯夫成长性分析：产业链版图不断拓展砌筑未来，平台优势显著谋二次成长。回顾150多年的发展历程，巴斯夫经历了以染料、化肥为单主业60年的产品型公司阶段，到随后40年通过高压合成技术进行石化平台的打造发展，到依托平台竞争优势不断推进高附加值差异化产品研发、内生外延并举、全球化布局推进，保证后续至今超过50年的可持续发展。以此为对标，万华目前已经告别了以单一MDI业务的产品型公司发展阶段，进入以异氰酸酯业务为主，石化平台不断打造，为后续平台型公司发展进行布局的阶段。通过对巴斯夫全产业链的梳理，C2、C3、C4产业链打造完成后：（1）从产品维度：表面材料、ADI、特种胺、聚醚、TPU、PC等特种工程塑料；（2）从应用维度：汽车高分子材料、个人护理、营养健康、家用材料等业务板块，均有非常强的可拓展性。相比而言，借力更好的全球化发展机遇和更便捷的交通、通信、信息的时代背景下，和起步阶段的巴斯夫相比，万华的成长周期、成长速度具备更高的起点、更好的赛道和更快的发展速度。  盈利预测、估值及投资评级。（1）暂不考虑本次吸收合并（股本27.34亿股），我们预计公司2018-2019年业绩分别为130亿元、145亿元，EPS 4.75、5.30元，对应PE 8倍、7倍；（2）考虑本次吸收合并（股本31.4亿股），预计公司2018-2019年业绩分别为190亿元、212亿，EPS 6.05、6.75元，对应PE 6倍、5倍。MDI景气持续，油价中枢上移利好石化项目盈利提升，新项目建设持续推进，公司是优质全球化工巨头，中国巴斯夫起航。维持“强推”评级。  风 险提示：方案实质完成时间不确定性影响短期业绩并表，全球经济低迷。 证 券分析师：冯自力 电话：010-66500860 邮箱：fengzili@hcyjs.com 执业编号：S0360518040002 总股本(万股) 273,401 已上市流通股(万股) 273,401/- 总市值(亿元) 1037 流通市值(亿元) 984 资产负债率(%) 53.66 每股净资产(元) 9.77 12个月内最高/最低价 41.95/21.45 《对标巴斯夫一体化工业园：烟台八角盈利能力与一体化分析》 2015-01-05 《MDI光彩依旧，石化平台整装待发：万华成长2.0时代正在开启》 2016-12-10 《由科思创看全球聚合物产业发展和万华化学的追赶与超越》 2017-08-29 -1%30%61%92%17/0617/0817/1017/1218/0218/042017-06-02～2018-06-01 沪深300 万华化学 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 聚氨酯 2018年06月04日 万华化学（600309）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 巴斯夫基本面详细拆解：  公司概况：巴斯夫百年基业，引领全球化工产业发展。巴斯夫是全球领先的化工公司，至今已经有150多年的历史。从最开始的染料产品起家到目前业务范围涵盖化学品、特性产品、功能材料与解决方案、农业解决方案、以及原油和天然气等众多领域，公司逐渐成长为公认的国际化工巨头。巴斯夫多年位居世界化工企业排名榜单首位，2017年巴斯夫以645亿欧元（净利润61亿欧元）的化工销售收入居全球第一。同时，巴斯夫作为全球一体化理念的提出者，在德国、比利时、美国、中国、马来西亚拥有6个一体化生产基地和遍布全球的352个生产基地。  化学品业务：巴斯夫化工体系的基础与支撑，一体化优势铸就成本领先。化学品业务领域由石化产品（裂解产品、丙烯酸单体、醇类等）、单体（MDI、TDI等异氰酸酯、尼龙和无机化学品）和中间体业务组成，是巴斯夫最重要的一大业务，为公司贡献的利润最多。产品范围覆盖溶剂、塑化剂、大容量单体和胶水，以及用于诸多领域的原料，其中30%的产品内销给其他业务部门生产附加值更高的产品，充分体现了一体化生产基地的优势。2017年化学品价格显著上涨，巴斯夫化学品业务营业收入和EBITDA分别为163.31亿欧元和53.74亿欧元，同比大增27%和73%。  特性产品业务：脱胎于基础化工的半标准品，多领域广空间高壁垒。特性产品业务包括分散体与颜料、护理化学品、营养与健康、特性化学品，产品组合包括维生素、其他食品添加剂以及面向制药、个人护理、化妆品、卫生和日用品行业的配料。2016年巴斯夫特性产品销售额为150亿欧元，同比降低4%，主要是由于售价下跌与2015年完成的业务剥离。受益于各业务部价格上涨及销量上升，2017年销售额同比增长4%至162.17亿欧元。  功能性材料与解决方案业务：贴近客户需求，增加附加价值。功能性材料与解决方案业务领域为特定行业及客户提供整合的系统解决方案、服务和创新产品，覆盖催化剂、电池材料、工程塑料、聚氨酯系统、汽车涂料、表面处理解决方案、混凝土混合剂以及瓷砖粘合剂和装饰漆等建材系统产品。2016年，巴斯夫功能性材料与解决方案业务销售额达到187亿欧元，2017年，销售额同比增长11%至207.45亿欧元，主要由于产品销量的增长，2016年12月从Albemarle公司收购的凯密特尔业务以及售价上升的有利影响，以及在汽车行业的销量也有所提升。  高度一体化：全球六大一体化生产基地辐射全球，规模化协同优势显著。一体化体系是巴斯夫最大的优势之一，通过高效利用资源，凝聚集团整体力量增加价值，将一体化理念贯彻落实到生产、技术、知识、员工、客户和合作伙伴等方面，实现了物流一体化、能源一体化和基础设施一体化等，一体化每年为其降低成本超过10亿欧元。目前，巴斯夫在全球拥有六大一体化生产基地：德国路德维希、比利时安特卫普、美国盖思马和自由港、中国南京扬子巴斯夫、马来西亚关丹等。 万华化学（600309）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 前言：集团资产注入事项实质推进，由全球化工巨头巴斯夫看万华化学未来发展 ........................ 9 一、本次吸收合并万华化工方案分析：集团核心资产注入，聚氨酯版图不断拓展 ........................ 9 （一）本次吸收合并万华化工方案介绍：匈牙利BC公司+万华宁波25.5%股权，集团核心资产注入.................9 （二）资产注入完成后的万华化学-经营分析：解决同业竞争问题，聚氨酯全球版图大幅拓展....................... 12 （三）资产注入完成后的万华化学-财务分析：BC公司+万华宁波25.5%股权，上市公司业绩显著提升 .......... 12 二、万华化学与巴斯夫基本面分析：聚氨酯板块日趋强势，石化板块全产业链布局打开成长总开关 ......... 13 （一）财务数据对比分析：成长势头较好，但公司体量仍差一个数量级 ........................................................ 13 （二）公司业务对比分析：聚氨酯板块快速追上，石化板块平台打造为新材料业务发展蓄力 ........................ 14 （三）其他对比分析：研发均维持持续高投入，全球化布局差距较大 ........................................................... 16 三、万华化学与巴斯夫成长性分析：产业链版图不断拓展砌筑未来，平台优势显著谋二次成长 ............ 17 （一）由百年巴斯夫发展历程看万华化学的成长阶段：从大市场高壁垒单一产品到产业平台打造是必经过程 17 （二）巴斯夫和万华化学产业链对比：从产业链布局万千排列组合中发掘万华化学未来发展的潜在方向 ....... 19 （三）当前规划看万华化学：产业平台持续打造，二次成长进入关键窗口期 ................................................. 23 四、盈利预测与投资评级 ................................................................. 26 五、风险提示 .......................................................................... 26 附巴斯夫基本面全方位研究（40页内容详细拆解） ............................................. 27 一、巴斯夫公司概况：百年巴斯夫，引领全球化工产业发展 ....................................... 27 （一）百年基业，技术创新与时代进步推动巴斯夫不断前行 ....................................................................