万华化学2020年半年报点评：第二季度业绩环比改善，成长中的全球化工巨头

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年08月19日 万华化学（600309.SH） 化工/化学制品 第二季度业绩环比改善，成长中的全球化工巨头 ——万华化学2020年半年报点评 公司点评  事件： 公司公告2020年半年报，2020年上半年公司实现营业收入309.07亿元，同比下滑2.00%，归母净利润28.35亿元，同比下滑49.56%；单季度来看，2020年第二季度，公司实现归母净利润14.58亿，同比下滑48.39%，环比上升5.88%。  MDI价格大幅下滑，石化业务增收不增利，业绩下滑在预期之内 2020年上半年全球经济受疫情冲击，需求端萎缩明显，MDI价格同比大幅回落，公司纯MDI挂牌均价为17517元/吨，同比下滑29.56%；聚合MDI挂牌均价为14083元/吨，同比下滑10.68%，导致公司聚氨酯业务收入同比下滑18.57%，同时毛利率也同比下降7.7个百分点至34.94%；石化业务贸易量大幅增加，使得石化业务收入同比增长38.67%，但由于国际油价大幅走低，公司石化业务整体并未贡献利润；新材料业务销量实现了27.89%的增长，但由于单价下滑，整体收入基本持平。在疫情及油价大跌的压力下，公司业绩下滑在预期之内。 单季度来看，考虑2020年一季度公司收到3.79亿政府补助计入非经常性损益，公司第二季度扣非净利润环比增长34.37%，业绩改善较为明显。  MDI价格触底反弹，新项目有序推进，高研发稳现金流保障长期成长 在MDI价格大幅走低的情况下，全球其他四大聚氨酯生产企业2020年第二季度均出现不同程度亏损，而随着全球经济的逐步恢复，MDI价格触底反弹；国际油价在OPEC+减产的推动下也重回40美元/桶，公司石化业务盈利也将恢复至合理水平，未来公司业绩将持续向好。 凭借极其优秀的经营性现金流，公司上半年依然保持了约107亿的资本开支，稳步推进百万吨乙烯、眉山基地、福建聚氨酯等项目建设；同时公司依然保持近9亿元的研发投入，新产品新工艺的开发保障公司长期成长。  成长中的全球综合性化工巨头，维持“强烈推荐”评级 公司是全球MDI寡头之一，稳固的行业格局下MDI将保持较高的盈利水平，石化业务为新材料提供原料保障，持续高研发及完善的激励机制将推动公司在精细化工领域不断发展，未来讲成为全球综合性化工巨头。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为74.67、113.52、129.40亿元，当前股价对应PE分别为29、19、16倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：产品价格大幅下跌，新项目投产不及预期，安全生产事故 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 60,621 68,051 60,892 70,379 81,970 增长率(%) 14.1 12.3 -10.5 15.6 16.5 净利润(百万元) 10,610 10,130 7,467 11,352 12,940 增长率(%) -4.7 -4.5 -26.3 52.0 14.0 毛利率(%) 33.8 28.0 24.9 29.6 29.1 净利率(%) 17.5 14.9 12.3 16.1 15.8 ROE(%) 32.7 24.1 16.4 21.4 21.0 EPS(摊薄/元) 3.38 3.23 2.38 3.62 4.12 P/E(倍) 20.0 21.0 28.5 18.7 16.4 P/B(倍) 6.3 5.0 4.6 4.0 3.5 强烈推荐（维持评级） 程磊（分析师） 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080001 李啸（分析师） lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080001 市场数据 时间 2020.08.19 收盘价(元)： 67.66 一年最低/最高(元)： 37.6/70.65 总股本(亿股)： 31.4 总市值(亿元)： 2,124.35 流通股本(亿股)： 14.24 流通市值(亿元)： 963.31 近3月换手率： 96.24% 股价一年走势 相关报告 《万华化学：行业景气低迷拖累短期业绩，不改公司长期发展》2020-04-26 《全年业绩符合预期，全球MDI龙头稳步发展》2020-03-31 《三季度业绩符合预期，看好底部行业龙头》2019-10-24 《MDI波动影响短期业绩，多元化支撑长期发展》2019-08-20 《全年业绩靓丽，整体上市打造国际化工巨头》2019-04-23 数据来源：新时代证券研究所 -12%-1%10%21%32%43%54%2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 万华化学 沪深300 2020-08-19 万华化学 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 29745 23484 21819 28838 34220 营业收入 60621 68051 60892 70379 81970 现金 5096 4566 2443 4726 6686 营业成本 40114 48998 45742 49518 58125 应收票据及应收账款合计 12082 4433 3178 6529 7133 营业税金及附加 546 576 515 596 694 其他应收款 133 575 643 765 875 营业费用 1721 2783 2436 2815 3279 预付账款 409 438 320 556 464 管理费用 1002 1434 1340 1548 1803 存货 7810 8587 9710 10098 12258 研发费用 1610 1705 1522 1759 2049 其他流动资产 4214 4885 5524 6164 6804 财务费用 795 1080 1275 1263 1205 非流动资产 47168 73382 75379 79113 82162 资产减值损失 -36 -284 0 0 0 长期投资 643 718 808 898 988 公允价值变动收益 0 8 0 0 0 固定资产 29120 37478 43075 47508 50910 其他收益 1104 961 1033 997 1015 无形资产 3129 5337 5793 6234 6717 投资净收益 93 159 91 89 90 其他非流动资产 14276 29849 25703 24473 23547 营业利润 16085 12297 9186 13966 15920 资产总计 76913 96865 97198 107951 116382 营业外收入 10 79 0 0 0 流动负债 32980 44800 40883 43751 43526 营业外支出 117 115 0 0 0 短期借款 17412 20034 18723 19378 19051 利润总额 15978 12260 9186 13966 15920 应付票据及应付账款合计 7835 16411 16262 16750 16464 所得税 3148 1667 1378 2095 2388 其他流动负债 7733 8355 5898 7622 8011 净利润 12830 10593 7808 11871 13532 非流动负债 4683 8134 8658 8753 8418 少数股东损益 2219 463 342 519 592 长期借款 3818 5963 6486 6581 6246 归属母公司净利润 10610 10130 7467 11352 12940 其他非流动负债 865 2172 2172 2172 2172 EBITDA 20317 18332 14302 19861 22522 负债合计 37662 52934 49541 52504 51944 EPS（元） 3.38 3.23 2.38 3.62 4.12 少数股东权益 5472 1567 1909 2428 3020 股本 2734 3140 3140 3140 3140 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 2393 2162 2162 2162 2162 成长能力 留存收益 28653 37144 41829 48951 57071 营业收入(%) 14.1 12.3 -10.5 15.6 16.5 归属母公司股东权益 33779 42364 45749 53019 61419 营业利润(%) -5.2 -23.6 -25.3 52.0 14.0 负债和股东权益 76913 96865 97198 107951 116382 归属于母公司净利润(%) -4.7 -4.5 -26.3 52.0 14.0 获利能力 毛利率(%) 33.8 28.0 24.9 29.6 29.1 净利率(%) 17.5 14.9 12.3 16.1 15.8 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 32.7 24.1 16.4 21.4 21.0 经营活动现金流 19257 25933 11471 14724 16295 ROIC(%) 27.7 18.3 13.1 17.6 18.2 净利润 12830 10593 7808 11871 13532 偿债能力 折旧摊销 3185 4601 3841 4632 5397 资产负债率(%) 49.0 54.6 51.0 48.6 44.6 财务费用 795 1080 1275 1263 1205 净负债比率(%) 48.2 59.8 54.4 44.7 35.1 投资损失 -93 -159 -91 -89 -90 流动比率 0.9 0.5 0.5 0.7 0.8 营运资金变动 2167 8951 -1362 -2952 -3749 速动比率 0.5 0.2 0.2 0.3 0.3 其他经营现金流 374 867 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -10318 -18367 -5748 -8276 -8356 总资产周转率 0.8 0.8 0.6 0.7 0.7 资本支出 10279 17815 1907 3644 2959 应收账款周转率 4.6 8.2 8.2 8.2 8.2 长期投资 -146 -21 -91 -90 -90 应付账款周转率 5.7 4.0 2.8 3.0 3.5 其他投资现金流 -185 -573 -3932 -4722 -5487 每股指标（元） 筹资活动现金流 -7937 -9233 -7846 -4165 -5979 每股收益(最新摊薄) 3.38 3.23 2.38 3.62 4.12 短期借款 4697 2622 -1311 656 -328 每股经营现金流(最新摊薄) 4.95 9.66 3.65 4.69 5.19 长期借款 -2504 2145 524 95 -334 每股净资产(最新摊薄) 10.76 13.49 14.57 16.89 19.56 普通股增加 0 406 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -231 0 0 0 P/E 20.0 21.0 28.5 18.7 1