请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 信息技术 [Table_StockInfo] 恒华科技(300365) 买入 （调高评级） 软件与服务 2018年06月04日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 395/217 总市值/流通(百万元) 7,992/4,399 上证综指/深圳成指 3,075/10,169 12个月最高/最低(元) 23.37/14.03 证券分析师：高耀华 电话： 010-88005312 E-MAIL： gaoyaohua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060001 联系人：黄净 电话： 010-8800-5313 E-MAIL： huangjing4@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 首次覆盖 电力信息化龙头受益配售电改革  电网改革开弓没有回头箭 《中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》标志着电改正式拉开序幕。接下来，国家发布了一系列的相关文件，如《关于贯彻中发[2015] 9号文件精神加快推进输配电价改革的通知》、《关于贯彻中发[2015] 9号文件精神加快推进输配电价改革的通知》等，进一步深化电力体制改革。不可否认的是，电力体制改革会触及电网公司目前的利益，因此其推进速度较慢。但是，随着工商业电价平均降低10%写入政府工作报告，我们认为政府仍将强势推进电力体制改革，并逐步做到售电与配输电的分离。这就给大量售电公司的崛起提供了机会，也给了恒华科技广阔的市场空间。  恒华科技是电力信息化龙头 恒华科技是一家面向智能电网的信息化服务商，其拥有三块业务：设计板块业务、基建板块业务、配售电板块业务，建设有软件研究院、设计研究院及国际事业中心。其中，设计版块2017年实现收入4.69亿元，占主营收入比重55%；基建管理板块2017年实现收入2.11亿元，占主营收入比重25%；配售电板块2017年实现收入1.49亿元，占主营收入比重17%。  高毛利、高净利、高人均产出 恒华科技拥有较高的毛利率与净利率，其毛利率高于市场平均水平1/3，净利率高于市场平均水平一倍以上，且自2015年开始稳步提升。这一方面体现出了公司较强的市场地位，也体现出了公司较高的产品化水平。恒华科技拥有较高的人均产出，并且过往三年人均产出增速很高，显示了其强大的规模效应，并再次印证了其平台化、产品化程度较高。  风险提示 现金流进一步恶化的风险；电改进度不及预期的风险。  公司合理估值在23.3~27.34元 预计公司18-20年收入分别是11.50/15.55/21.24亿元，同比增长34.4%/35.2%/36.6%；归母净利润分别是2.50/3.42/4.61亿元，同比增长30.3%/36.7%/34.5%；EPS分别为0.63/0.87/1.17元；对应PE分别为31.9/23.4/17.4倍。给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 856 1,150 1,555 2,124 (+/-%) 41.8% 34.4% 35.2% 36.6% 净利润(百万元) 192 250.39 342.40 460.62 (+/-%) 53.3% 30.3% 36.7% 34.5% 摊薄每股收益(元) 0.97 0.63 0.87 1.17 EBIT Margin 28.2% 27.3% 27.0% 26.3% 净资产收益率(ROE) 12.4% 14.5% 17.4% 20.1% 市盈率(PE) 20.8 31.9 23.4 17.4 EV/EBITDA 17.6 25.3 19.6 15.4 市净率(PB) 2.58 4.63 4.07 3.49 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.70.91.11.31.5D/17F/18上证指数恒华科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 预计公司18-20年收入分别是11.50/15.55/21.24亿元，同比增长34.4%/35.2%/36.6%；归母净利润分别是2.50/3.42/4.61亿元，同比增长30.3%/36.7%/34.5%；EPS分别为0.63/0.87/1.17元；对应PE分别为31.9/23.4/17.4倍。 核心假设或逻辑 我们认为恒华科技将更加注重收入的质量，因此其EPC业务增速将受到一定程度的控制。随着电改的推进，配售电业务将接过增速的接力棒，增速较高，但由于其体量较小，因此整体的增速将维持在30-40%之间。我们认为由于重点业务转为配售电业务，客户群体从集中的大B转为分散的小B，恒华科技的销售费用将有一定程度的增长，而对政策的快速响应的要求将对恒华科技的毛利率产生些许影响。 与市场预期的差异之处 市场认为恒华科技将保持较高的收入增速，我们认为其今年将更关注其收入的质量，因而其会对EPC业务等账期较长的业务进行一定程度的规模控制。 股价变化的催化因素 如果配售电改革及分布式能源相关政策的推进快于预期，将对恒华科技有正面影响。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，恒华科技传统业务扩张相比新业务较为容易，若追求收入规模快速扩张将对公司的现金流造成严重压力； 第二，国网、南网有可能内部孵化相关项目，对恒华科技已有及新业务造成严重冲击。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ........................................................................................................... 5 绝对估值法 .......................................................................................................... 5 估值倍数法 .......................................................................................................... 5 投资建议 .............................................................................................................. 6 电网改革开弓没有回头箭 ............................................................................................. 7 恒华科技在电力信息化领域布局深入 ........................................................................... 9 高毛利、高净利、高人均产出 .................................................................................... 10 风险提示 .................................................................................................................... 11 附表：财务预测与估值............................................................................................... 12 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 13 分析师承诺 ................................................................................................................ 13 风险提示 .................................................................................................................... 13 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：恒华科技估值对比 .............................................................................................. 5 图2：电改对电网盈利模式的影响 ............................................................................... 8 图3：电改对电网公司收入的冲击 ............................................................................... 8 图4：恒华科技业务布局 ............................................................................................ 10 图5：恒华科技的毛利率与净利率与SW计算机比较 ................................................ 11 图6：恒华科技人均产出（百万元） .......................................................................... 11 表1：盈利预测假设条件 .............................................................................................. 5 表2：敏感性分析，TV增长率（纵轴）与WACC（横轴）......................................... 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 估值与投资建议 我们拟采用绝对估值法进行估值，并辅之以估值倍数法。 绝对估值法 我们认为恒华科技在未来三年仍将保持较高收入增速。预计2018-2020的收入增长率分别为34.39% 、35.23%、 36.61%。 表1：盈利预测假设条件 2015