CMP抛光垫放量，光电半导体材料版图开启

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 20.43 元 目标价格（人民币）：22.40-22.40元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 9.33 已上市流通A股(亿股) 6.87 总市值(亿元) 192.95 年内股价最高最低(元) 23.44/9.17 沪深300指数 5686 创业板指 3334 赵晋 分析师 SAC执业编号：S1130520080004 zhaojin1＠gjzq.com.cn CMP抛光垫放量，光电半导体材料版图开启 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,338 1,149 1,795 2,422 3,091 营业收入增长率 -21.33% -14.11% 56.21% 34.99% 27.59% 归母净利润（百万元） 293 34 -145 290 430 归母净利润增长率 -12.85% -88.37% N/A N/A 48.12% 摊薄每股盈利（元） 0.305 0.035 -0.155 0.311 0.461 每股经营性现金流净额 0.31 0.17 0.02 0.16 0.27 净资产收益率 7.95% 0.90% -3.67% 6.93% 9.51% 市盈率（倍） 20.86 285.02 -131.57 65.63 44.31 市净率（倍） 1.66 2.57 4.83 4.55 4.21 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  打印复印耗材龙头，半导体材料领域持续拓展。公司主营打印复印通用耗材和光电半导体工艺材料。打印耗材业务是公司目前主要的营业收入和利润来源，2019年收入占比97%，主要产品：彩色碳粉、通用耗材芯片、硒鼓、墨盒、显影辊等。光电半导体工艺材料业务是公司近年重点布局的业务领域，主要产品：化学机械CMP 抛光垫、清洗液及柔性显示基材PI 浆料等。  CM P（化学机械抛光）抛光垫国产化率待提升，鼎龙8年深耕有望加速放量。抛光垫材料具备较高技术和客户认证壁垒；预计2023年全球抛光垫市场份额约在10亿美元，美国陶氏占据全球抛光垫市场79%的市场份额，国产化率亟待提升。半导体产业链安全可控的大环境下，下游晶圆厂加速扩产，抛光垫验证周期缩短到半年左右。鼎龙CMP抛光垫经过8年发展，2020年下半年已经在加速出货，目前在中芯国际、长江存储以及合肥长鑫都有较好的评价，国内已有厂商将公司选为一供。目前匹配集成电路28nm技术节点的抛光垫量产技术已经趋于成熟，公司抛光垫的技术研发已全面进入14nm阶段。2020年全年实现0.79亿元的收入规模，同比增长5倍以上。我们预计到2022年之后CMP抛光垫营收占比超过20%。  柔性OLED基板关键材料，打开新的增长空间：智能手机柔性OLED渗透率2020年提升至40%，PI材料作为柔性OLED基本材料成行业“新宠”。目前黄色PI浆料的研发已经有了零到一的突破，在国内主流显示面板厂商的验证实现了突破，已经获得了吨级订单。  打印复印耗材全产业链覆盖，收入稳步增长但价格下跌毛利率有所下降。目前公司已成为全球激光打印复印通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大的市场导向型创新整合商。2020 年公司归母净利润预计亏损1.3-1.77亿，主要是计提商誉减值以及硒鼓行业市场竞争日趋激烈，产品价格下降所致，随着后续结束商誉减值计提，公司整合供应链，实现精细加工，以及芯片新品问世，盈利能力有望回升。 投资建议 看好抛光垫材料和PI浆料等新材料业务未来的业绩成长性，也有望带动公司从化工材料向半导体材料企业的估值切换。预计2020-2022年实现归母净利润-1.5/2.9/4.3亿元，2021-22年PE为66/44，采取分部估值，未来6-12个月210亿市值，目标价22.4元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  抛光垫等半导体新材料业务市场化进度不达预期；汇率波动风险；打印耗材行业竞争加剧。 0200400600800100012001400160018008.4710.6112.7514.8917.0319.1721.31200 210200 510200 810201 110人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 鼎龙股份 沪深300 2021年02月17日 创新技术与企业服务研究中心 鼎龙股份 (300054.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 CMP抛光垫国产化率待提升，鼎龙8年深耕有望加速放量 ...................4 1、抛光垫材料具备较高技术和客户认证壁垒...............................................4 2、全球抛光垫市场被美国陶氏垄断，国产化率亟待提升 .............................6 3、鼎龙CMP抛光垫经过8年发展，有望进入放量阶段 ..............................8 二、OLED柔性基板材料（PI膜）快速成长 ................................................. 11 1、智能手机柔性OLED渗透率提升，PI材料成行业“新宠”。 .................... 11 2、鼎龙PI浆料业务：柔性显示基板材料乘风起........................................13 三、打印耗材：垄断性技术壁垒+全产业链布局支撑公司竞争优势 ................14 1、持续收购，由点到面全产业链布局整合 ................................................14 2、打印耗材市场需求平稳增长，硒鼓行业竞争加剧集中度提升.................14 四、财务分析及盈利预测 ..............................................................................16 1、不再有商誉减值风险，业绩有望迎来拐点.............................................16 2、分业务盈利预测 ...................................................................................17 3、估值定价：目标市值210亿元，给予“买入”评级 ...................................18 五、风险提示 ...............................................................................................19 图表目录 图表1：CMP工艺示意图 ...............................................................................4 图表2：CMP在半导体制造中的应用 .............................................................4 图表3： CMP抛光次数随集成电路技术进步而增加 .......................................5 图表4：晶圆制造材料中抛光材料占比7%......................................................5 图表5：抛光材料中抛光垫占比约1/3 .............................................................5 图表6： CMP抛光工艺考量标准....................................................................6 图表7： 全球及中国大陆半导体材料市场规模 ................................................7 图表8： 全球半导体晶圆制造材料及封装材料市场规模 ..................................7 图表9：抛光垫CMP全球市场规模及增速......................................................7 图表10：全球抛光垫厂商市场份额.................................................................8 图表11： 未来中国大陆晶圆制造产能将持续高速成长 ....................................8 图表12：抛光垫业务发展历程........................................................................9 图表13：鼎龙股份全资抛光垫业务子公司鼎汇微电子财务数据.......................9 图表14：智能手机柔性OLED渗透率提升，2020年中国市场OLED智能机销量占比40% .................................................................................................. 11 图表15：柔性AMOLED基板材料主要使用PI浆料...................................... 11 图表16：AMOLED成本拆分........................................................................ 11 图表17：国内OLED面板产线汇总 ..............................................................12 图表18：全球电子级PI膜市场份额 .............................................................12 图表19：武汉柔显科技股权架构图...............................................................13 pOxPqQzRnPsPqPqQoRnOoR8OcM7NsQrRnPnMlOoOpNeRoPwO6MoPnNuOnPzQuOoMvN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：打印机耗材产业链，灰色为公司布局 .............................................14 图表21： 公司打印机耗材营收变化情况.......................................................14 图表22：公司在打印机耗材全产业链的并购之路..........................................14 图表23：2019-2024年中国激光打印机耗材出货量预测 ...............................15 图表24： 公司近10年营收变化情况，2020年迎拐点 .................................16 图表25：公司近10年归母净利润变化情况 .....................