心动公司（02400.HK） 证券研究报告·公司研究·互联网传媒 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 测试云玩功能进军云游戏，与IGG达成战略合作实现协同 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,838 3,028 3,493 4,533 同比（%） 50.4% 6.7% 15.4% 29.7% 归母净利润（百万元） 347 323 403 569 同比（%） 21.6% -6.8% 24.7% 41.3% 每股收益（元/股） 0.82 0.71 0.89 1.25 P/E（倍） 92.6 106.5 85.4 60.4 投资要点  测试“云玩”功能完善社区生态，率先布局云游戏场景维持领先优势。21年1月28日，TapTap发布安卓最新Beta测试版，新增云玩功能，玩家可以直接在云游戏列表启动云玩，目前已覆盖包括香肠派对、明日方舟、原神等15款游戏。一方面，云玩功能可以实现“发现-试玩-讨论”这一直接路径的打通，与TapTap社区调性进行更好地贴合，同时进一步降低游戏体验门槛，有望提升用户活跃度，进而提升用户时长；另一方面，云游戏是未来行业发展趋势，可能带来未来游戏分发渠道格局的重塑，TapTap率先布局云游戏场景进一步完善平台生态，提升平台吸引力，将助力于云游戏时代维持平台的领先地位。  与IGG达成战略合作，发挥优质平台与精品游戏1+1>2效应。近期 IGG发布声明宣布未来旗下在中国大陆地区安卓平台发布的优质手游产品，除集团自营渠道外，将优先在TapTap平台发布。此次合作将实现渠道方和CP方双向增益，一方面，IGG凭借Tap Tap平台实现较高分发效率且与玩家间形成良好互动，进一步反哺提升游戏体验；另一方面，TapTap与IGG合作将进一步增加平台优秀内容供给，提升平台吸引力，带来潜在增量用户，同时提高平台全球品牌知名度，加速推动平台国际化进程。  渠道变革TapTap将受益于行业趋势，平台长期变现潜力巨大。IGG与TapTap达成战略合作反映出当前国产手游发行模式的变迁，CP方与渠道博弈升级，TapTap作为新兴发行渠道，承诺永不分成，并为厂商提供篝火测试、TDS服务等，在内容为王趋势下将受益于行业趋势加速发展。根据QuestMobile，20年手游行业APP下载渠道分布中，终端商店（47.4%→45.5%）和应用商店（16.8%→10.7%）占比下滑，游戏内容垂直渠道（6.0%→6.2%）以及其他（包括官方服务器、买量营销等，29.8%→37.6%）占比提升，预计未来TapTap等垂类渠道占比将进一步提升。公司以优质自研+第三方独占内容为平台引流，长期看平台用户上限有望达8000万-1.2亿，广告位有望开放到3-4条，参考朋友圈广告变现过程，开放第3条广告位后平台ARPU较一条广告位时期约实现翻倍增长，2019年TapTap平台ARPU约25.7元，长远看单用户货币化水平有望达到约50元。社区内容以UGC为主，平台利润率较高，假设长期平台利润率达到约50%，则长期平台广告变现利润有望达25亿元。  盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收分别为30.28/34.93/45.33亿元，归母净利润3.23/4.03/5.69亿元，EPS为0.71/0.89/1.25元，当前股价对应21-22年PE分别为85/60X。当前平台用户规模与用户活跃度均处于向好趋势，长期看好平台发展潜力，维持“买入”评级。  风险提示：平台用户增长不及预期；平台改版不及预期；监管政策趋严。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 90.90 一年最低/最高价 18.46/98.85 市净率(倍) 15.26 港股流通市值(百万港元) 41278.84 基础数据 每股净资产(元) 4.97 资产负债率(%) 18.25 总股本(百万股) 454.11 流通股本(百万股) 454.11 [Table_Report] 相关研究 1、《心动公司（02400）：游戏业务稳健，TapTap月活大幅增长，进一步收购平台股权及完善社区生态》2020-08-30 2、《心动公司（02400）：TapTap加码独家内容及社交属性，长期看好平台竞争优势》2020-04-02 3、《心动公司（02400）：自研代理共擎游戏业务，TapTap社区资产大有可为》2020-02-18 [Table_Author] 2021年02月08日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 李赛 lis@dwzq.com.cn -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%2020-022020-062020-10心动公司恒生指数 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 心动公司三大财务预测表 资产负债表 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,374 2,611 2,719 3,140 营业收入 2,838 3,028 3,493 4,533 现金 1,337 1,387 1,281 1,354 减:营业成本 1,066 1,357 1,489 1,854 应收账款 406 547 654 772 销售费用 745 581 671 1,011 存货 0 0 0 1 管理费用 520 666 803 884 其他流动资产 631 677 784 1,013 财务费用 3 2 3 3 非流动资产 492 723 1,208 1,710 营业利润 512 439 544 799 长期股权投资 53 68 86 122 加:利息收入 8 18 17 17 固定资产 87 135 205 307 投资收益 34 18 34 41 在建工程 0 0 0 0 利润总额 545 457 578 839 无形资产 199 357 730 1,035 减:所得税费用 32 27 34 49 其他非流动资产 153 163 188 245 少数股东损益 167 108 142 221 资产总计 2,866 3,333 3,927 4,850 归属母公司净利润 347 323 403 569 流动负债 554 586 634 769 EBIT 506 423 530 784 短期借款 16 18 19 18 EBITDA 614 575 775 1,217 应付账款 201 220 239 316 其他流动负债 337 349 376 435 非流动负债 25 30 32 29 长期借款 23 28 29 27 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 其他非流动负债 2 2 2 3 每股收益(元) 0.82 0.71 0.89 1.25 负债合计 580 616 666 798 每股净资产(元) 4.42 4.83 5.72 6.97 少数股东权益 415 522 664 885 发行在外股份(百万股) 424 454 454 454 归属母公司股东权益 1,872 2,195 2,598 3,166 ROIC(%) 21.2% 14.9% 15.6% 18.8% 负债和股东权益 2,866 3,333 3,927 4,850 ROE(%) 18.5% 14.7% 15.5% 18.0% 毛利率(%) 62.4% 55.2% 57.4% 59.1% 销售净利率(%) 12.2% 10.7% 11.5% 12.6% 现金流量表 2019A 2020E 2021E 2022E 资产负债率(%) 20.2% 18.5% 16.9% 16.5% 经营活动现金流 861 425 655 1,138 收入增长率(%) 50.4% 6.7% 15.4% 29.7% 投资活动现金流 -458 -397 -778 -1,076 净利润增长率(%) 21.6% -6.8% 24.7% 41.3% 筹资活动现金流 361 21 18 11 P/E 92.6 106.5 85.4 60.4 现金净增加额 764 50 -106 73 P/B 17.1 15.7 13.2 10.9 折旧和摊销 108 152 245 433 EV/EBITDA 56.0 59.9 44.4 28.3 资本开支 -156 -357 -687 -841 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 备注：港元对人民币汇率取1港元=0.8328元人民币 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn