（下为中信期货xx指数走势） 2021-02-07 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 中信期货研究|贵金属策略周报 摘要： 观点： 上周贵金属出现较大波动，源自WSB操作白银后被监管的行为。我们认为由于白银在实体经济（如新能源汽车、光伏、日用品）的广泛应用，及金融市场稳定， WSB的炒作行为必然会被监管层不断抑制。后市白银价格将取决于黄金。 受上周炒作事件影响，黄金和白银在情绪面出现谨慎。最大黄金ETF基金SPDR在本周继续下降，从1173.25吨降至1156.51吨，下降-16.74吨。SLV白银ETF持仓量呈现先升后降状态：周初由18722.3吨上升至2月2日的21067.9吨，之后受到CME调整保证金及美国监管层查处影响下降，周五收于20364.3吨，相比相比周中情绪顶峰下降703.6吨。这个过程说明近期WSB炒作白银的现象已经尘埃落定。 CFTC持仓方面，黄金投机净多头由257546跌至257126张，跌-420张。白银投机净多头由54460张跌至51409张，跌-3051张。净多头“双跌”的原因主要来自两种贵金属投机多头和空头的减仓行为，体现事件后情绪呈观望状态。 基本面方面，美国经济指标持续向好使金价承压，与我们的预期一致，但需关注复苏持续性。 操作建议：前期黄金空单可继续持有，黄金和白银可择反弹高点建空单试仓。 风险提示：1.春节放假期间国内期货市场休市，海外市场价格波动风险。 2. 金融市场预期实体经济实际巨大差异导致商品价格巨幅波动。 WSB炒作后市场情绪谨慎，维持空头思路不变 与其他券商 WSB炒作事件尘埃落定，黄金白银价格重归基本面。美国基本面数据向好，金银价格因此承压，而市场情绪受炒作和监管影响偏于谨慎。未来关注经济数据复苏的持续性，并要注意春节假期期间海外市场的波动风险。 报告要点 中信期货贵金属衍生品周报 2 / 10 一、WSB事件解读:“登月”逻辑不成立，未来银价取决于黄金 上周的热点话题之一就是WSB论坛涌入白银市场后被按压事件。在上周末我们发布的专题报告《WSB炒作后的银与金：美国散户涌入白银事件分析及展望》已对该事件的过程、逻辑、展望进行了详细分析，投资者可以查看，在此将结论重申。 数据显示，WSB炒作白银失败的主要原因来自监管部门的遏止，而非基金机构的按压。我们总结了WSB做多的三条逻辑：（1）通胀；（2）金银比；（3）绿色能源。分析发现WSB的逻辑忽视了黄金和白银的属性差异，白银缺少黄金拥有的“准货币”属性，因此WSB的逻辑并不成立。同时由于白银在实体经济（如新能源汽车、光伏、日用品）的广泛应用，及美国金融经济占其GDP贡献的30%以上，所以WSB的炒作行为必然会被监管层不断抑制。 对于后市，黄金方面，我们重申了自去年底年报就发布的黄金看空逻辑：（1）根据美林时钟模型，经济由衰退转向复苏期下，风险资产上涨，避险资产将承压。而黄金在美林时钟的转换过程中将首先体现金融属性，之后随着经济走向过热转向商品属性。因此2021年预期将随风险资产上涨而下跌，直到其转换为商品属性。（2）根据仅有的美联储出现负利率的经验，黄金由于参与者众多，更能体现市场预期，所以将领先于美联储削债和加息的前瞻性指引实现下跌过程，因此该根据情绪指标——投资需求去判断黄金拐点。而目前，指标说明黄金已经看空。 对于白银，我们采用了白银的供需平衡表推演。发现白银基本面向好带来供需紧平衡的逻辑前提是白银的投资需求稳定。2020年由于疫情导致白银积累了超额的投资库存，如果贵金属价格出现下跌，白银的投资库存将被释放，导致其基本面情况逆转。所以白银在2021年的价格更多由黄金价格走势决定，因此也将偏空。 二、上周市场回顾：WSB炒作事件尘埃落定，市场表现谨慎情绪 国内市场方面，沪金主力合约价格由388.34元跌至377.86元，下跌幅度—2.70%，沪银主力合约价格由5479元下跌至5467元，下跌幅度-0.22%，受WSB炒作事件影响，全周呈现剧烈波动。持仓方面，沪金持仓上升，品种持仓总量19.8 中信期货贵金属衍生品周报 3 / 10 万手上升至20.0万手，上升1955手；沪银持仓下降，品种持仓总量由67.0万手下降至64.7万手，下降-22760手。（图表1）。 国际市场方面，Comex黄金期货价格由1849.8美元下跌至1815.2美元，下跌幅度-1.87%，持仓下降-18926手；Comex白银期货价格由27.060美元下跌至27.035美元，下跌幅度-0.09%，持仓下降-2417手。库存方面，国际市场黄金上升406328盎司，白银上升909256盎司（图表2）。白银comex库存重回涨势说明WSB炒作事件落定后，实物需求开始下降，部分实物库存重新回到交易所挂单套利，市场重回原来基本面。 （一）宏观经济：美国经济数据持续向好，金价因此承压 上周公布美国12月营建支出数据为1.0%，预期0.8%，向好；1月ADP就业人数变动（千人）为174，预期50，远超预期；上周初申失业金人数（万人）为77.9，预期83，向好；1月失业率为6.3%，预期6.7%，远超预期（图表3）。以上说明美国确实出于复苏阶段，因此当本周WSB炒作落定后，黄金价格开始承压。这与我们之前根据美林时钟理论，将黄金作为避险资产在复苏内面临承压的逻辑一致。 但是1月美国ISM采购经理人指数却为58.7，低于预期59.9。结合我们对于海外宏观的研究，认为接下来美国在基建、消费领域的上涨或有缓和，因此经济复苏仍然是一个长期过程。 （二）市场风险：风险偏好再度回升，银行信贷风险稳定 上周风险偏好下降，AAA-BAA利差由-0.76上升至-0.73，再次录得上升，恢复WSB炒作事件前的水平，说明风险市场的担忧恐慌情绪已经平复。Ted利差，上周末值0.12775，前值0.16088，比之前上升明显，且涨幅合理。这应是近期经济向好情况下，企业积极向银行的贷款的结果（图表6）。 （三）机会成本：美债德债均维持波动 1.利率：美债德债收益率均上升， 美德利差上涨 利率方面，上周美国收益率稳定上升，由周初由1.11上涨至1.19。由上周就业数据以及12月营建支出可知，这说明美国经济正在稳健复苏，而此时拜登的刺激计划尚未开始。目前美股上涨趋势稳定，并未因为美债上升承压，所以美债上涨的状况可能在短期内持续。 德国10年期国债收益率由-0.54上涨至-0.48（图表7），这应该是由于过去两周，欧元区公布的一些重要经济数据出现上扬，如欧元区通胀，及略好于预期 中信期货贵金属衍生品周报 4 / 10 的GDP数据，让市场对欧洲央行进一步放松货币政策的预期变得模糊。最终美德利差录得上升，收于1.67，上周值为1.65。 2.汇率：欧元兑美元维持震荡，人民币兑美元开始波动状态 上周汇率欧元兑美元小幅贬值，由1.21375降至1.20475。（图表8），欧元与美元间汇率仍处于震荡状态，反映出目前美元指数的“磨底”状态。 而从人民币兑美元汇率看，上周人民币相对美元继续升值。上周美元兑人民币汇率从6.4278上升至6.4665，近期出现震荡状态。结合上周国内外汇管理部分发言人的观点，年后人民币兑美元汇率或呈现双向波动状态。 （四）市场情绪：黄金白银ETF持仓与CFTC投机净多头同降，体现市场谨慎情绪 最大黄金ETF基金SPDR在本周继续下降（图表10）。上周从1173.25吨降至1156.51吨，下降-16.74吨持续下降。SLV白银ETF持仓量受到WSB炒作，及之后被监管层抑制的结果影响，ETF持仓量呈现先升后降的状态：周初由18722.3吨上升至2月2日的21067.9吨，暴涨2345.6吨。之后受到CME调整保证金及美国监管层查处影响，持仓量开始在剩下的三个交易日下降，周五收于20364.3吨，相比周初上升1642吨，但相比周中情绪顶峰下降703.6吨。这个过程说明近期WSB炒作白银的现象已经尘埃落定。白银走势重回基本面，我们的判断是它将跟随黄金走势。 CFTC持仓方面，上周黄金和白银投机净多头均下跌。黄金投机性多头由313532上升至314352张，微涨820张；投机性空头由55986上涨至57226张，涨1240张；黄金投机净多头由257546跌至257126张，跌-420张。白银投机性多头由84444下跌至80634张，跌-3810张，投机性空头由29984张跌至29225张，跌-759张，投机净多头由54460张跌至51409张，跌-3051张。 CFTC持仓说明，当WSB抱团炒作白银受监管层抑制后，市场短期呈现谨慎情绪，除白银投机空头撤离外，持仓量均无明显变化。综合来看，多头情绪被抑制。 此外，世界黄金协会公布了1月的全球黄金ETF持仓数据，相比前两月录得上升，净流入13.8吨。但是，如果细分该数据就会发现，这次上涨中主要增持的是英国、德国、法国，其目的应该是用于对冲本国的外汇风险，而作为全球占比50%以上的北美ETF持有却下降6.3吨。此外，该数据通常30吨以下的上涨或下跌变化仅是趋势下的一种正常波动，并不能说明黄金重回升势。 中信期货贵金属衍生品周报 5 / 10 三、下周重点关注：春节假期期期间贵金属价格波动风险 下周将喜迎春节假期到来。交易所安排期货市场交易至2月10日，除夕前一天，且当日无夜盘。2月11日至17日国内期货市场休市，请投资者们根据自己的价位、头寸合理操作，控制仓位，注意风险。 祝各位投资者新的一年心想事成，实现自己在事业和投资领域的目标！ 四、风险提示 1.金融市场预期实体经济实际巨大差异导致商品价格巨幅波动。 2.春节国内休市期间海外市场价格波动风险。 五、指标追踪 （一）价格变化 图表 1：沪金、沪银期货收盘价和持仓变化 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 中信期货贵金属衍生品周报 6 / 10 图表 2：Comex黄金和白银期货价格和库存 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 （二）宏观经济 图表3：上周周经济日历结果 地区 时间 指标 类型 前值 预期 现值 美国 2020-02-01 美国1月ISM采购经理人指数 领先 60.7 59.9 58.7 2020-02-01 美国12营建支出（月率） 滞后 0.9% 0.8% 1.0% 2020-02-03 美国上周API原油库存变化（万桶） 领先 -527.2 -- -426.1 2020-02-03 美国1月ADP就业人数变动（千人） 领先 -123.0 50 174 2020-02-04 美国上周季调后初申失业金人数（万人） 领先 84.7 83.0 77.9 2020-02-05 美国1月失业率 滞后 6.7% 6.7% 6.3% 欧元区 2021-02-01 1月Markit制造业采购经理人指数终值 领先 54.7 54.7 54.8 2021-02-01 欧元区12月失业率 同步 8.3% 8.3% 8.3% 中国 2021-02