贵金属策略周报：继续维持空头思路，但需注意市场节奏

（下为中信期货xx指数走势） 2021-02-28 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 中信期货研究|贵金属策略周报 摘要： 观点： 上周黄金下跌明显，白银在收上影线后夜盘转跌。市场指标说明，黄金白银市场多空预期进一步转势，市场进一步偏向空头一方。 基本面方面，美债收益率持续上升，美国通过1.9万亿刺激计划。我们预期美国国债收益率上升将是个长期过程，但会以一个合理节奏进行，这将考验我们的操作节奏。但黄金中长期偏空预期不变，理由可参见第一部分。 最大黄金和白银ETF基金在上周继续下降。黄金上周从1127.64吨降至1093.53吨，下降-34.11吨。白银SLV持仓则从上周19243.26吨下降至19156.6吨，下降-86.66吨。这继续验证我们的判断，白银价格大概率将跟随黄金走势，而黄金中长期承压。 CFTC持仓方面，黄金白银投机净多头均下降。黄金投机净多头由234969跌至215733张，大跌-119236张，白银投机净多头由49824张涨至47643张，跌2181张。 CFTC持仓说明，近期黄金白银跌势已经使得市场情绪开始转势，多头信心进一步动摇，但空头也没有进一步跟进，说明投机者情绪仍然谨慎，这为我们采取中长期空头策略带来了余地。 操作建议：前期黄金白银空单可继续持有，注意市场节奏择机加仓。 风险提示：1.白银投机情绪波动导致价格波动；2.突发地缘政治事件冲击；3.实际通胀迅速落地导致工业商品反弹 继续维持空头思路，但需注意市场节奏 与其他券商 上周黄金价格下跌明显，白银则收上影线后在周五夜盘转跌。从指标来看，市场复苏情况良好，风险偏好上升，国债收益率继续上升。我们预期黄金未来“进退维谷”，中长期继续维持空头趋势，但需注意节奏，白银较大概率跟随黄金下跌。 报告要点 中信期货贵金属衍生品周报 2 / 11 一、美债和1.9万亿刺激计划解读:国债中长期以合理节奏上升，黄金将“进退维谷” 上周的热点话题是美债收益率爆升和1.9万亿刺激计划通过。我们认为，1.9万亿本身是利好国债进一步上升，但由于美国需维护金融市场稳定，因此，国债收益率上升将以缓慢的节奏进行。 很多分析者混淆了货币政策和财政刺激的区别，将1.9万亿同样解读为放水，其实这是偏颇的。1.9万亿财政刺激应是凯恩斯理论中积极的财政政策，简单引用希克斯IS-LM模型结论，积极财政政策将利好国债收益率上升。 但是，国债收益率上升将有一个副作用，那就是影响风险资产——如股市的价格。我们在之前的报告也提过，美国金融市场占GDP贡献在30%以上，其中股市占比在13%左右，因此，美股暴跌也将是美国管理层不愿见到的。我们预计，国债收益率将以一个较适宜的节奏上升。而在这个背景下，无论从风险资产价格上涨导致避险资产价格下跌的逻辑，还是实际利率走高的逻辑，黄金都将承压，因此“进退维谷”。而在节奏切换中，或许会为我们带来加仓的机会。 图表 1：美联储主席鲍威尔对实体经济复苏和金融市场稳定的权衡 资料来源：中信期货研究部 中信期货贵金属衍生品周报 3 / 11 同时，如果细分本次1.9万亿刺激计划会发现，其中大部分均为拯救疫情所需：如医疗、失业救济等。这在积极财政政策中属于转移支付，而并非国家支持的基础设施建设。因此，尽管1.9万亿将利好经济复苏，但近期的“超级周期”言论将导致通胀预期进一步上升的言论，或许言之尚早——工业基建或在美国疫情结束后才会进行，因此工业大宗商品在通胀交易下的暴涨也或不可持续。数据上，上周实际利率指标Tips10年上升，而通胀预期指标——盈亏平衡通胀率下降佐证了这一点。 图表 2：美国1.9万亿财政刺激计划 资料来源：中信期货研究部 再次重申我们上周周报的观点，当通胀预期过于领先实际通胀时，实际利率指标——抗通胀债券将因此呈现上升趋势，即： 通胀预期 < 实际通胀， Tips实际收益率优于传统国债； 通胀预期 = 实际通胀， 两者无差别； 通胀预期 > 实际通胀， Tips实际收益率低于传统国债。 此时抗通胀债券对投资者的吸引力将下降。收益率将上升。上周市场的表现佐证了我们的判断，黄金价格也伴随着实际利率指标上升出现了下跌。 二、上周市场回顾：市场复苏强劲，黄金白银多头情绪均开始下降 国内市场方面，沪金主力合约价格由372.46元跌至369.50元，下跌幅度-0.79%，沪银主力合约价格由5542元下跌至5552元，上涨幅度0.18%。持仓方面，沪金持仓下降，品种持仓总量18.9万手降至18.8万手，下降-1727手；沪银持 中信期货贵金属衍生品周报 4 / 11 仓上升，品种持仓总量由58.6万手上升至59.8万手，上升12151手。（图表3）。 国际市场方面，Comex黄金期货价格由1783.1美元下跌至1733.0美元，下跌幅度-2.81%，持仓下降-23763手；Comex白银期货价格由27.370美元下跌至26.70美元，下跌幅度-2.45%，持仓上升65984手。库存方面，Comex黄金下降-33379盎司，白银下降-3754099盎司（图表4）。 （一）宏观经济：美国经济数据继续向好，1.9万亿刺激政策通过 美国方面，上周公布密歇根消费者信心指数和谘商会消费者信心指数，分别为76.8和91.3，均好于预期；1月新屋销售4.3%，远好于预期1.5%；1月耐用品订单3.4%，远好于预期1.1%；初申失业金人数73万人，远好于预期82.5万人。数据显示，美国复苏速度强劲，这为美元指数和实际利率指标带来强烈支撑。 同时，美国国会众议院当地时间27日凌晨表决通过1.9万亿美元经济刺激计划,以应对新冠肺炎疫情对经济的冲击。这同样但对美国经济带来利好，我们曾在之前报告分析，财政刺激利好国债收益率，这会对金价走势进一步带来压力。 欧洲方面，德国2月IFO商业景气指数92.4，预期89.7，欧元区1月消费者物价指数终值0.2%，与预期一致，说明欧洲同样处于复苏阶段。 （二）市场风险：风险偏好继续上升，银行信贷风险稳定 上周风险偏好上升，AAA-BAA利差由-0.72上升至-0.70，录得上升。说明尽管近期美股出现下跌，国债收益率飙升，但由于经济复苏预期，市场对风险资产偏好依然存在偏好。Ted利差，上周末值0.14838，前值0.13525，微幅上升，基本维持稳定，体现银行信贷风险状态良好，同时信贷需求上升，体现经济复苏预期（图表9）。 （三）机会成本：美债德债收益率均上升，欧元兑美元小幅升值 1.利率：美债德债收益率均上升， 美德利差上升 利率方面，上周美国收益率明显拉升，由周初由1.37%上涨至1.44%，最高在15日到达1.54%，同时实际利率指标Tips也持续上升，由-0.79%上涨至-0.60%。这说明美国经济正在稳健复苏，复苏下的温和通胀正在实现。而实际利率见底回升，说明黄金将进一步承压。尽管鲍威尔的半年货币政策讲话对国债收益率上升表示容忍，但上周美股出现较大回撤，因此需关注美联储接下来的操作动向。尽管复苏期叠加1.9万亿政策将使美债收益率呈现长期上升趋势，但在短期内，为了维护美股稳定，或许美国会控制美债收益率的上升速度。 中信期货贵金属衍生品周报 5 / 11 德国10年期国债收益率由-0.35上涨至-0.27（图表10），体现全球经济向好下欧洲国债收益率同步上升。最终美德利差微升，收于1.71。说明发达国家市场复苏节奏同步向好。 2.汇率：欧元兑美元贬值，人民币兑美元小幅贬值 上周汇率欧元兑美元贬值，由1.213548降至1.20973。（图表11），美元指数上升明显。这体现出1.9万亿刺激政策的作用，积极财政政策利好经济，利多美元。 而从人民币兑美元汇率看，上周人民币相对美元小幅贬值。上周美元兑人民币汇率从6.4624上升至6.4713，提现美国经济复苏下美元汇率转向强势。 （四）市场情绪：黄金白银ETF持仓同降，投机净多头下降明显 最大黄金ETF基金SPDR在上周继续下降（图表13）。上周从1127.64吨降至1093.53吨，下降-34.11吨。白银SLV持仓则从上周19243.26吨下降至19156.6吨，下降-86.66吨。这说明白银投资需求下降，继续验证我们的判断，白银价格大概率将跟随黄金走势。以上数据说明，去年因疫情累计的贵金属避险头寸不断下降，这将对黄金白银带来压力。 CFTC持仓方面，上周黄金投机净多头大幅下降，白银则微涨。黄金投机性多头由303583下降至284081张，下跌19502张；投机性空头由68614下跌至68348张，跌266张；黄金投机净多头由234969跌至215733张，大跌-119236张，连续第二周下跌。白银投机性多头由81648下跌至78710张，跌-2938张，投机性空头由31824张跌至31067张，跌757张，白银投机净多头由49824张涨至47643张，跌2181张。 CFTC持仓说明，近期黄金白银跌势已经使得市场情绪开始转势，多头信心进一步动摇，但空头也没有进一步跟进，说明投机者情绪仍然谨慎，这为我们采取中长期空头策略带来了余地。白银在经历本周剧烈波动后，随着其他工业商品到了阶段顶点，白银多头投机情绪也出现了下降，未来或主要跟随黄金走势，呈现偏空局面。 三、下周重点关注：白银价格变化和黄金加仓机会 根据我们一直以来的判断，如果黄金是中长期空头趋势，那么其空头走势将不会一蹴而就。美股在国债收益率突升下承压，是否会使得美国监管层调控以放缓国债收益率的上升速度？美联储在实体经济复苏和金融市场稳定的平衡过程中，或为我们带来黄金空单的加仓机会。但无论如何调控，黄金的中长线空头趋 中信期货贵金属衍生品周报 6 / 11 势不变。因此请投资者留意市场波动中出现的空头加仓机会。 白银方面，由于上周铜价的暴涨，导致情绪面使白银出现了巨幅波动。但由于管理层控制工业金属的投机炒作政策发布，工业金属下周继续暴涨概率较低。因此按照我们的判断，白银最终或主要跟随黄金走势。因为当黄金下跌时，白银去年积累的大量投资库存释放将熨平可能的供给缺口，甚至导致供大于求。因此投资者可留意下周白银的建空单和加仓机会。 四、风险提示 1.白银市场情绪变化导致的短期价格波动。 2.地缘政治风险或许会对贵金属价格产生冲击。 五、指标追踪 （一）价格变化 图表3：沪金、沪银期货收盘价和持仓变化 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 -50000-25000025000500003603703803904004102020/122021/012021/02持仓量变化（右轴）黄金期货收盘价：主力合约（左轴）-120000-400004000012000050005300560059002020/122021/012021/02持仓量变化（右轴）白银期货收盘价：主力合约（左轴） 中信期货贵金属衍生品周报 7 / 11 图表4：Com