期限利差反转，美元融资开门红，Q1末投资时点

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 债券月报 2021年02月05日 房地产 期限利差反转，美元融资开门红，Q1末投资时点 中资地产债市1月回顾及展望 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@cric.com 相关报告 1、《楼市调控收紧，指数年初仍处低位，表现不佳：克而瑞内房股领先指数1月监测》2020-02-02 2、《“B”评级房企系列之美元债二级投资机会：二级市场表现监测》2020-01-29 3、《美元资金优配权益，关注债券个券套利机会：资产配置跟踪1月》2020-01-28 核心观点  克而瑞中国地产债券领先指数短期调整。截至2021年1月末，克而瑞中国地产债券领先指数达124.0，短期调整；指数的买价到期收益率为6.97%，加权票息6.89%，麦考瑞久期3.19年，OAS利差658.4BP，当前共涉及42家发行人（母公司），205只成分债券，发行金额达1007.9亿美元，市值达1023.8亿美元。  境内期限利差反转，上月报告中已预警风险。二级市场交易放量后收缩，市场择券偏保守，信用利差见顶，上行的CPI预期推动境外长端利率走高、关注中美利差回落幅度与速度；年内美国或退出宽松环境，关注基础利率对房企美元融资成本的影响。（1）1月末国开债收益率下行后迅速调整，1Y、5Y、10Y国开债YTM分别较12月末变动29.3BP、14.0BP和5.6BP至2.85%、3.40%和3.59%。（2）1月国开债期限利差反转下行，1月末，10Y-1Y利差下行23.7BP至低位的73.9BP。（3）1月地产债信用利差见顶，AA级与AAA级地产债信用利差较12月末上行12.6BP，达333.3BP。  美元融资开门红，多主体票息下降；发行金额与预期一致，判断美元债一级市场Q1、年中、Q4为良好投资时点。（1）前五十总体发债集中度下降，前五十美元加权票息下降、人民币总体上升。（2）1月，彭博口径美元债发行119.4亿USD，同比-36.4%，环比317.9%，金额与我们在上月的预期几乎一致，偿债覆盖倍数近于1。（3）1月，美元债多在4%-7%；隆基泰和、上坤地产首次于境外市场公开融资，大发地产、当代置业、融创中国票息下行明显。（4）新发人民币债主体AA+级以上占比85.8%，AA级融资量上升明显。（5）2月总体需偿债606.8亿人民币，后续高峰在年3月和4月，总额分别为1670.4亿CNY和1403.2亿CNY，Q3亦有较高偿债压力。（6）1月，Wind口径中资房企净融资额为-113.6亿CNY；彭博口径，美元债净融355.8亿CNY，人民币债净融资-60.9亿CNY。  1月人民币债交易量收缩，逾四成美元债估值下行；波动较大个券的相关公司较为一致，可作套利选择。（1）1月现券交易金额1088.8亿人民币，环比下降25.9%，收缩至11月的水平。（2）1月41.0%的中资房企美元债估值下行；恒大个券收益率持续下行，华夏幸福、云南城投、泰禾集团、蓝光发展相关个券收益率上行。  1月境内外无违约，境外11家评级调整。（1）1月，申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%，较上月上升0.1%。（2）新城发展评级上调，华夏幸福评级下调，佳源国际控股、华远地产、力高集团、荣盛发展、金地集团、路劲、德信中国等公司（及其相关公司）新增评级。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 23 内容目录 数据说明 .......................................................................................................... 4 克而瑞中国地产债券领先指数短期调整 ............................................................ 5 境内期限利差反转、信用利差见顶，境外利率走高 ........................................... 7 美元融资开门红，多主体票息下降 ................................................................... 9 Wind口径1月中资房企人民币净融资额-113.6亿 ........................................ 9 中资房企1月境外市场发行额季节性上升、同比下降，与预期一致 ........... 10 1月中资房企发行人民币永续债11亿 ........................................................ 12 新发人民币债主体AA+级以上占比85.8% ................................................. 12 前五十总体发债集中度下降，前五十美元加权票息下降、人民币总体上升 . 14 1月中资房企发行非供应链ABS 77.9亿 .................................................... 14 中资房企2021年1月偿债606.8亿，偿债高峰在3、4月及Q3 ............... 15 彭博口径净融资额，美元债回正 ................................................................ 15 当月新发中资地产美元债明细 .................................................................... 16 1月人民币债交易量收缩，逾四成美元债估值下行 ......................................... 18 1月中资房企人民币债环比下降25.9% ...................................................... 18 1月逾四成美元地产债估值下行 ................................................................. 18 1月境内外无违约，境外11家评级调整 ......................................................... 20 1月申万房地产行业违约率1.2%，境内无违约 .......................................... 20 1月11家主体被境外机构调整评级（展望）.............................................. 21 风险提示 ........................................................................................................ 22 图表目录 图1：克而瑞中国地产债券领先指数短期调整 .................................................. 5 图2：1月国开债收益率下行后迅速调整 .......................................................... 7 图3：1月国开债期限利差反转下行至73.9BP ................................................. 7 图4：1月末地产债信用利差为333.3BP .......................................................... 7 图5：期限利差1月末扩大至101BP ............................................................... 8 图6：30Y美债隐含CPI在1.93% ................................................................... 8 图7：1月中资房企净融资额-113.6亿人民币 ................................................... 9 图8：1月地产公司债净融资额占比-13.4% ...................................................... 9 图9：1月，公司债、企业债的净融资额为负 ................................................... 9 图10：彭博口径下，美元债、人民币债环比分别为38.5%和317.9% ............ 10 图11：2021年美元债净融资在157.7亿元，Q1末、年中、Q4将出现良好投资时点 ............................................................................................................ 10 图12：彭博口径下1月人民币发行同比高至103.2% ..................................... 11 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 23 图13：1月票息分布 ...................................................................................... 12 图14：12月票息分布 .................................................................................... 12 图15：1月中资房企发行人民币永续债11亿 ................................................. 12 图16：1月新发地产人民币债主体评级AA+以上占85.8% ............................. 13 图17：1月银行间市场债券发行金额为288.5亿元 ........................................ 13 图18：1月，无评级美元债发行金额占比25.8% ........................................... 13 图19：1月中资房企非供应链ABS发行77.9亿 ............................................ 14 图20：2021年2月需偿债606.8亿 ........................................................