中泰证券信用品周报地产债走势复盘：融资由松转紧，利差V型反转

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：地产债走势复盘：融资由松转紧，利差V型反转  地产债一级发行情况：19H1净融资规模为负，19H2到期压力不减 19年地产债一级融资规模情况欠佳。19年3月以后，地产债的单月净融资规模基本持续为负，19年1-6月的净融资为-221亿元，而去年同期为452亿元。细究发行结构的变化来看，近期的净融资规模下行主要由AAA主体带动，且并非其主动选择的结果，而是受外界环境制约。 从发行期限来看，19年3月以后房地产债有明显的长期化趋势，但与此同时附有回售条款的债项占比也出现小幅上升，说明长期化的目的较难实现。不过投资者的一级参与配置情绪仍然较强。一级发行利率的中枢向下移动，虽然这也有受无风险利率的影响，但招标情况良好。 下半年地产债的到期压力依然不轻。按照18年以来的回售率来计算，下半年的总到期规模为2639.17亿元。7-10月的到期规模基本超过500亿。  地产债二级走势：超额利差反转走阔，成交量逐月下降 进入6月以后，地产债超额利差走势出现反转，在一个月内向上反弹30bp。从最强及最弱的20名主体存续债利差变动情况看，1月至今个券收窄的程度不明显，仅收窄1-3%，而个体的负面事件对利差的冲击更大。但当前出现负面事件的主体集中在中低等级，负面事件的代表性低。行业的超额利差走势未受这些信用事件明显左右，总体超额利差于6月才开始明显走阔。 6月的走阔一方面是受到包商事件影响。同业业务受阻，中小银行负债端的稳定性受损，作为前期市场认可程度较高、流动性较强的地产债自然首当其冲，价格也因此向下调整。另一方面，则是5月以后地产行业的融资政策全面趋紧。银保监会、发改委已多次表态将整顿行业的不规范融资。地产债的成交量从3月以后就逐月下滑，而成交品种的结构也出现调整，其中AAA主体债的占比偏高，且成交债券的剩余期限缩短。 进入19年下半年，随着外部贸易问题的缓和，国内去杠杆的推行又能获取宽松环境支持，地产行业面临的政策环境已不及上半年宽松，同时下半年的债券到期量不减，行业融资收缩趋势渐显。 不过行业的供给侧改革一直在推进，前期行业融资放松主要利好高等级主体，此次融资收缩也最先作用于AAA主体，高等级的一级发行净融资下降最明显，行业的整体抗风险性较强。高等级主体安全边际仍高，另外受包商事件影响，市场风险偏好提高，资产荒问题凸显，优质房企仍然具备良好的配置价值。 但18年以来，行业的低等级主体已经不得不通过提高杠杆率的方式维持企业运转。在行业流动性边际收紧之际，杠杆难以维系，信用风险明显加大，对于行业低等级主体应当谨慎对待。  信用品一周回顾：发行利率上行，长债、城投债边际向好 上周2例违约，无新增违约主体。上周净回笼2200亿，隔夜突破2%，发行利率上行，净融资有所回落。二级收益率以上行为主，PMI、进出口数据强化经济下行预期，长债端边际向好，信用利差小幅波动，成交量3812.02亿元。 风险提示事件：政策超预期变动，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差 x[Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2019年07月15日 地产债走势复盘：融资由松转紧，利差V型反转 -中泰证券信用品周报2019-07-15 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 地产债走势复盘：融资由松转紧，利差V型反转 ............................................... - 3 - 地产债一级发行情况：19H1净融资规模为负，19H2到期压力不减 .......... - 3 - 地产债二级走势：超额利差反转走阔，成交量逐月下降 ............................. - 6 - 信用品一周回顾：发行利率上行，长债、城投边际向好 ................................... - 10 - 主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理 ................................................. - 10 - 长短端发行利率上行，净融资有所回落 ..................................................... - 11 - 收益率以上行为主，长债、城投债边际向好 ............................................. - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 地产债走势复盘：融资由松转紧，利差V型反转 地产债一级发行情况：19H1净融资规模为负，19H2到期压力不减 19年地产债一级融资规模情况欠佳。19年3月以后，地产债的单月净融资规模基本持续为负，19年1-6月的净融资为-221亿元，而去年同期为452亿元。仅从发行量来看，19年比18年有增无减，但到期压力的增长更快，其中还有38.99%的到期规模是由回售所致，最终房企债净融资的表现并不乐观。 图表1：19H1地产债净融资规模仅为-221亿元 -300-200-100010020030040001002003004005006002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/7发行量到期量净融资量 来源：WIND， 中泰证券研究所 细究发行结构的变化来看，近期的净融资规模下行主要由AAA主体带动。AAA主体的净融资规模由正转负，虽然AA+、AA主体的净融资绝对值仍然在0附近波动，但变化较小。那么这种由高等级主体带来的行业融资规模收缩又是受什么因素影响的呢？从取消推迟发行的占比构成来看，19年以来，依然是AA+、AA为主体，说明如若获取发行资格，AAA主体基本都会选择如期发行，近期高等级主体的低发行量并非其主动选择的结果，而更多的是受到外界环境制约的影响。 图表2：19年以来AAA主体的净融资降幅最大 图表3：19年以来取消推迟发行集中在低等级主体 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 -200-150-100-50050100150200250300AAAA+AAA 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAAA+AAA 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 从发行期限来看，19年3月以后房地产债有明显的长期化趋势，从原本的3年中枢上移至3.5年，发行人的债务长期化倾向更明显。但与此同时附有回售条款的债项占比也出现小幅上升，说明长期化的目的较难实现。 图表4：19年地产债的发行期限中枢提高至3.5年 图表5：19年发行的地产债附有回售条款占比上升 22.533.544.55发行期限 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%回售占比 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 不过投资者的一级参与配置情绪仍然较强。一级发行利率的中枢向下移动，虽然这也有受无风险利率的影响，但同时招标情况良好，票面利率较发行利率下限仅小幅上行至15%，说明市场对地产债的认购意愿未发生明显变化。 图表6：18年以来地产债的一级发行利率波动下行 图表7：19年地产债的招投标情绪较强 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 01234567893Y4Y5Y 0%5%10%15%20%25%30%2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月票面利率/发行利率下限-1 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 下半年地产债的到期压力依然不轻。其中不考虑回售的情况下，到期规模有1901.92亿元，另有1890.87亿元的债券进入回售期，按照18年以来的回售率来计算，下半年的总到期规模为2639.17亿元。单月来看，7-10月的到期规模基本超过500亿，房企的到期压力不容小觑。 图表8：19年7-10月地产债的到期压力骤增 01002003004005006007002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12到期量 来源：WIND， 中泰证券研究所 具体来看，到期量与进入回售期量的总规模排在前15名的房企都超过了50亿元，占总规模的比重超过了30%，到期压力的集中化趋势明显。 图表9：19H2到期压力最大的15家房企列表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益周报 发行人到期量+回售量恒大地产集团有限公司266.27大连万达商业管理集团股份有限公司160.00广州富力地产股份有限公司117.00泰禾集团股份有限公司100.80四川蓝光发展股份有限公司96.90增城市碧桂园物业发展有限公司85.10新城控股集团股份有限公司83.00广州市城市建设开发有限公司70.50融信(福建)投资集团有限公司60.97金地(集团)股份有限公司60.78正源房地产开发有限公司60.00融创房地产集团有限公司56.10宝龙地产控股有限公司52.00深圳市龙光控股有限公司51.62联发集团有限公司50.00 来源：WIND， 中泰证券研究所 地产债二级走势：超额利差反转走阔，成交量逐月下降 从二级市场的价格走势来看，直至19年5月底，地产债的超额利差都呈现收窄趋势，从18年10月到19年5月底，缓慢收窄超过60bp。不过进入6月以后，利差走势出现反转，在一个月的时间内向上反弹30bp。其中利差走阔最显著的是AA+、AA等级主体，走阔幅度均在30bp以上，而AAA主体则是由原来的缓慢收窄变为持平，维持在80bp附近波动。 图表10：19年6月以后地产债超额利差转为走阔 00.511.522.533.54超额利差AAAAA+AA 来源：WIND， 中泰证券研究所 具体来看，利差走阔幅度最大的企业集中在AA等级，仅一家AAA房企新城控股由于公司原董事长涉及刑事事件导致企业资质受影响，信用利 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益周报 差迅速走阔。正源、新城、颐和、福星、天房的超额利差走势最弱，平均走阔幅度超过7%。与新城一样，走势最差的几家主体主要受个别事件冲击影响，利差迅速走阔。其中正源受4月30日评级公司给予的债券兑付风险警示公告影响，颐和受4月底《红周刊》报道其非标产品违约冲击，市场信心大减。 走势最佳的20家房企（剔除掉到期收益率超过8%的主体）则包含9家AAA企业，AA等级的主体数量仅4家。目前仍然是高等级主体更受市场欢迎，虽也有低等级主体的债项利差收窄，但也集中于国企。4家AA主体中有3家为国企，其中虞山镇城乡一体化建设公司主营地方安置房开发建设，国企属性以及与业务与政府的高关联性使其安全性更高，市场的风险偏好并未明显提升。仅1家为外资