2017年3月13日 中国：开发商 证券研究报告稳健的房价前景将支撑利润率复苏 供应减少，城市升级改造加快，市场信心强劲 上周我们走访了6个二三线城市，包括长三角周边的南京、常州和青岛，以及珠三角周边的佛山、汕头和长沙。我们认为这些城市可作为三类二三线城市的代表：1) 南京（严厉调控）：销量可能会因供应控制收紧而下降，但销售去化率保持稳健。新房销售均价也因政府调控而明显受到抑制，导致新房和二手房的价差扩大。同时，房价大幅上涨促使一些首次置业者转移至周边城市购房。2) 佛山、长沙和青岛（一定程度的调控）：这些城市在2015-2016年上行周期中因供应过剩而表现落后，但房价自2016年下半年开始迅速上涨，部分归因于周边房价更高的大城市/同级城市所产生的溢出效应。过去三年来，这些城市的地方政府都试图通过暂停或削减土地供应来缓解本地市场的库存压力。此外，由于未实施限购，这些城市的房价继续上涨，促使地方政府自2017年开始出台了限价令并收紧预售许可证的审批。3) 汕头（未调控）：地方政府一直积极推动基建和公共服务设施升级改造，吸引了大型开发商大举进军这一尚未充分开发的市场，带动地价快速上涨，进而推高了当地购房者的价格预期。现金回收放缓已成为这些城市普遍面临的问题，由于地方政府采取措施控制房地产预售开盘和交易登记，目前现金回收周期已延长了2-3个月。 更加稳健的房价前景将支撑估值进一步向上重估 随着供应减少、新一届地方政府加快城市升级改造步伐以及整体经济复苏，我们预计购房者对于房地产市场的信心将保持强劲，这将支撑房价上涨或保持稳健，增强我们对研究范围内开发商乐观的利润率前景预期。尽管过去一周开发商股价大幅上涨（尤其是以前表现落后的企业），我们预计本轮业绩期公布的盈利增长将为股价带来进一步上涨空间：我们建议买入(1) 有强劲增长引擎的落后企业（品牌具有吸引力且提升市场份额的执行力较强）：中海宏洋（位于强力买入名单）、保利置业、远洋地产、富力地产、雅居乐、华侨城、仁恒置地；(2) 估值不高的优质行业龙头：中国海外（位于强力买入名单）、华润置地、保利地产（位于强力买入名单）、龙湖地产、招商蛇口、华夏幸福。 我们的买入/卖出建议概览 * 表明该股位于我们的亚太强力买入名单。股价截至2017年3月10日收盘。 资料来源： Datastrea、高华证券研究 评级为买入的股票－下行风险：销售弱于预期，激进的土地收购策略导致财务状况恶化和/或宏观经济硬着陆。评级为卖出的股票－上行风险：销售去化率强于预期带动财务状况显著改善；资本配置好于预期。 缩写 YRD=长三角；PRD=珠三角 相关研究 调控若加码或令供应持续短缺、长期内房价上行；2017年3月6日 深度下行周期已计入股价, 行业有两项积极发展趋势; 强力买入中国海外 ；2017年1月10日 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究RatingLCYEnd-17E NAV12-m TPOffshore listedCOLIBuy*(HK$)34.44 31.00 Yanlord Buy(S$)3.77 2.07 Poly Property (H)Buy(HK$)9.13 4.20 CRLBuy(HK$)33.51 25.10 Sino OceanBuy(HK$)10.52 4.70 COGOBuy*(HK$)8.64 4.30 LongforBuy(HK$)27.95 14.00 R&FBuy(HK$)19.08 13.40 AgileBuy(HK$)12.51 5.60 EvergrandeSell(HK$)8.28 3.30 Onshore listedPoly (A)Buy*(Rmb)12.94 11.60 CMSKBuy(Rmb)28.09 20.00 CFLDBuy(Rmb)n.m.30.10 OCTBuy(Rmb)16.00 8.30 GemdaleSell(Rmb)14.98 11.20 Vanke (A) Sell(Rmb)25.17 17.60 2017年3月13日 中国：开发商 全球投资研究 2 我们所走访的6个城市概览 图表1: 我们所走访的6个城市的经济数据和房价承受能力概览 注：1) 我们假设每套住房面积为100平米；2) 我们基于2015年和三年年均复合增速数据估算2016年可支配收入；3) 我们假设平均每户人口数为3人。 资料来源：万得、国家统计局、CREIS、高华证券研究 销售面积在2016年创新高，房价大幅上涨主要集中在2016年下半年 图表2: 2016年青岛、汕头、佛山和长沙的成交量大幅增长 2015-2016年6个城市的成交量 图表3: 自2015年底以来南京房价领涨，其次是2016年下半年以来的青岛/常州/佛山/长沙，而汕头房价基本持平 2010年下半年以来6个城市的销售均价 资料来源： CREIS 资料来源： CREIS HunanShandongFoshanShantouChangshaNanjingChangzhouQingdaoGDPRmb bn800 187 851 972 527 930 12-15 CAGR%6.6%9.4%10.0%10.5%9.9%8.4%GDP per capitaRmb108,299 33,732 115,443 118,171 112,221 102,519 12-15 CAGR%5.9%8.7%8.7%10.1%9.7%7.4%Populationmn persons7.39 5.54 7.37 8.23 4.70 9.07 12-15 CAGR%0.7%0.6%1.2%0.4%0.2%0.9%Areasq km3,875 2,064 11,819 6,597 4,385 11,284 Population densityperson/sq km1,907 2,683 624 1,247 1,072 804 Annual disposable incomeRmb39,757 23,260 39,961 46,104 42,710 40,370 12-15 CAGR%4.8%5.1%9.7%9.5%8.6%7.9%Property FAIRmb bn95 25 100 143 51 112 12-15 CAGR%14.0%43.3%-1.2%13.7%-5.2%6.5%Property ASP (Jan-17)Rmb/sqm11,370 8,250 7,294 19,733 8,496 9,787 Home price income ratio (end-16E)X9 11 6 13 6 7 PRDYRDUnit20153,5005,5007,5009,50011,50013,50015,50017,50019,50021,500Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16NanjingQingdaoChangzhouShantouFoshanChangsha(Rmb/sqm) 2017年3月13日 中国：开发商 全球投资研究 3 图表4: 春节后大多数城市的房地产市场继去年11、12月份短暂冰冻之后开始回暖 我们所走访的6个城市的月度销量和同比增幅 资料来源： CREIS 可售库存月数降至历史均值以下 图表5: 南京的库存和12个月移动平均库存月数 图表6: 长沙的库存和12个月移动平均库存月数 资料来源： CRIC 资料来源： CRIC 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Shantou GFA sold (RHS)Foshan GFA sold (RHS)Changsha GFA sold (RHS)Shantou yoy (LHS)Foshan yoy (LHS)Changsha yoy (LHS)(k sqm)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%Nanjing GFA sold (RHS)Qingdao GFA sold (RHS)Changzhou GFA sold (RHS)Nanjing yoy (LHS)Qingdao yoy (LHS)Changzhou