共7页，第1页 特别评论 15宏达CP违约：海外开矿埋隐患，股权质押引危机，兑付一波三折 评级业务部 蒋盛文 电话：010-88090182 邮件：jiangshengwen@chinaratings.com.cn 丁伟强 电话：010-88090240 邮件：dingweiqiang@chinaratings.com.cn 第 66 期（总第 694 期） 2016年3月 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 观点简述： 2016年3月8日，淄博宏达矿业有限公司（以下简称“淄博宏达”或“公司”）发布公告，称未按期足额兑付“15宏达CP001”本息，而在此前其曾发布兑付确定公告。2016年3月10日，公司再次公告，称已多方筹措资金，确定3月11日完成兑付，整个兑付之路可谓“一波三折”。总结来看，淄博宏达爆发债务危机的直接原因是股票市场下跌导致股权质押借款需要补缺，而根本原因则在于秘鲁邦沟铁矿项目沉重的投资压力。中债资信曾在《谁是下一个“亚邦投资”——大型民营集团母子公司分析》的专题报告中指出，淄博宏达在丧失上市子公司山东宏达矿业股份有限公司（以下简称“宏达矿业”）的控制权后，其自身已基本丧失偿债能力，兑付存在很大不确定性。对于此次“15宏达CP001”违约，我们再次重申： （1）加强对母公司财务分析，重点关注偿债能力弱的企业。目前较多拥有上市公司的民营发债企业存在“母凭子贵”的现象，母公司的融资对上市公司的依赖很大，但可能母公司并未有开展实际业务或者盈利能力很弱。而上市子公司资金流转的独立性很强，难以作为母公司偿债来源。我们在此重申，对于此类企业，要更加注重对母公司自身经营和财务的把握，注意母公司实际债务负担，以及可变现资产、可调动资源等对债务的保障能力。 （2）警惕强周期领域企业大额投资，尤其是在行业景气度下滑时期。上市子公司一般为核心业务，且受监管及其他约束，对于需要大额投资的项目或业务一般较为谨慎，但这些项目和业务有可能转由上层母公司承接。而在强周期领域，行业情况波动大，企业进行大额投资的时点选取很关键，若没有踩对周期或在行业景气度下滑的阶段强行启动，将对企业造成很大负担。 （3）注意大比例质押上市子公司股权现象。“母凭子贵”的另一表现是母公司会通过质押上市子公司股权进行融资，此现象亦较为普遍，但在股市大幅波动或持续下跌的情况下，大规模的股权质押融资可能蕴含较大风险，平仓或将带来流动性危机。 共7页，第2页 特别评论 淄博宏达发布兑付公告后仍然违约，后又完成偿付，兑付之路一波三折 2016年3月8日，淄博宏达发布公告，称未按期足额兑付“15宏达CP001”本息，成为新年后继亚邦投资的第二笔公开债券违约事件。而在此前的3月3日，淄博宏达曾发布债券付息兑付公告，并未提示相关风险。此次情况逆转背后或主要为公司股东临时发生变化。3月10日，淄博宏达再次发布公告，称经过多方筹措资金，确定于3月11日完成债券兑付。 表1：淄博宏达违约事件历史演变 时间 事件 2015.11.25 宏达矿业发布公告，停止重大资产重组 2015.12.14 淄博宏达转让宏达矿业股权，宏达矿业股东及实际控制人发生变更 2016.1.8 山东焦化受让淄博宏达股东金召矿业的全部股权，山东焦化成为淄博宏达实际控制人 2016.3.3 淄博宏达发布付息兑付公告 2016.3.4 山东焦化发布公告，称已经中止对淄博宏达的收购，且于3月2日将金召矿业100%股权转让并办理完毕工商登记变更手续，金召矿业股东变更为青岛北海冶金国际贸易有限公司 2016.3.8 淄博宏达发布公告，宣告债券不能足额兑付本息 2016.3.10 淄博宏达再次发布公告，通过多种渠道筹措资金，确定与3月11日足额偿付本息 资料来源：公开资料，中债资信整理 公司主营铁矿采选，2013年重启贸易业务且成为第一大收入来源；2014年以来铁矿石价格大幅下降，对公司盈利形成压制 公司主营业务包括铁矿采选、贸易和热电业务，其中铁矿采选为公司的核心业务（经营主体为宏达矿业），母公司直接控制的业务包括秘鲁邦沟铁矿（子公司金兆秘鲁矿业有限公司经营）、钢坯和球团贸易（本部经营）以及热电（子公司淄博宏达热电有限公司经营）。2012年12月，宏达矿业通过借壳上市，公司的持股比例为64.93%。宏达矿业拥有南金召矿区、大牛矿区东部和毛家寨矿区等铁矿，可采储量共计1.27亿吨，并拥有铁精粉年产能175万吨。2013年以来，铁精粉价格大幅下降，宏达矿业盈利能力下降，但铁矿采选仍然是公司的核心业务。 表2：公司历年收入结构（亿元） 项目 2012年 2013年 2014年 收入 毛利润 收入 毛利润 收入 毛利润 铁精粉 12.39 3.94 6.78 2.66 6.69 1.73 贸易 7.20 0.71 17.67 1.74 17.89 1.62 热电 — — — — 4.52 0.35 其他 0.15 0.08 0.09 0.04 0.24 0.12 合计 19.74 4.73 24.54 4.46 29.34 3.83 资料来源：Wind资讯，中债资信整理 公司于2009年在秘鲁收购铁矿，铁矿项目的巨额投资埋下债务危机隐患；公司大力发展贸易业务，通过关联交易做大收入，并以此作为融资手段 共7页，第3页 特别评论 2009年，公司收购了秘鲁邦沟铁矿30个矿区，由金兆秘鲁矿业负责开发运营。秘鲁邦沟铁矿总计划投入资金约16亿美元，其中1.47亿美元用于支付采购买采矿权和前期费用，2015～2017年分别计划投入4.67亿美元、6.22亿美元和4.67亿美元，或主要用于港口、矿山的建设开发。秘鲁邦沟铁矿投资规模巨大，远远超过当时公司资产规模（2010年公司总资产约43亿元人民币），公司原计划通过出让金兆秘鲁矿业部分股权、采矿设施外包、副产矿石及矿砂出售等方式筹集开发资金，其中出让股权所获现金流为6亿美元（当时项目净现值约为20亿美元，计划出让30%的股权）。2015年上半年，公司取得各项行政批复，进入开工准备期。但截至2015年6月末，公司仍持有金兆秘鲁矿业99%的股权，表明前述股权转让事项并未完成，项目建设应主要依靠公司在境内的融资。 表3：秘鲁邦沟铁矿开发进度 日期 项目进程 2009.5 与卡帝罗秘鲁公司签订购买秘鲁邦沟铁矿矿权的协议 2009.9 国家发改委关于收购秘鲁邦沟铁矿矿权项目批复 2009.12 注册成立秘鲁金兆矿业有限公司 2009.9-2012.5 金兆秘鲁矿业先后取得30个矿区的矿权 2011.7 秘鲁政府批复秘鲁邦沟项目为“国家利益项目” 2014.12 完成一、二期征地，办理2.1万公顷土地的预留注册手续 2015.1 矿区《环境评价报告》审批通过 2015.5 取得国家发改委备案批复 资料来源：公开资料，中债资信整理 2012年，随着公司国内两个矿山陆续投产，加上贸易业务盈利空间小，其业务中心逐渐转移至铁精粉业务，贸易规模大幅下降。2013年，公司重启贸易业务，但矿粉、球团等旧品种贸易规模继续萎缩，而新增的钢坯贸易规模首年占比就超过70%。根据公开资料，2013年公司钢坯贸易最大的供应商为淄博宏达钢铁有限公司，而宏达钢铁不仅是公司实际控制人段连文的另一产业主体，而且是宏达矿业的最大客户。2014年，公司球团贸易大幅增长，其主要供应商为淄博乾能炉料有限公司（非关联方），而球团贸易的最大客户为宏达钢铁；钢坯贸易的最大供应商仍为宏达钢铁，但主要客户为淄博乾能机械有限公司（控股股东为段连涛，公司前股东）。从上分析可以看出，公司通过对外采购球团及自产铁精粉，向宏达钢铁提供原材料，然后将宏达钢铁生产的钢坯销售给其他企业。2012~2014年，公司贸易业务毛利率接近10%，远高于一般贸易企业，且超过钢铁冶炼环节的毛利率（若以此推测，宏达钢铁毛利率为负）。公司贸易业务的模式及盈利有别于正常贸易企业，真实目的或为通过大量的银行承兑汇票进行融资。2015年9月末，公司本部层面的应收票据为7.65亿元，应付票据为9.92亿元，而前三季度母公司口径收入为18.32亿元，应收应付票据规模明显偏大。 表4：2014年公司铁精粉销售客户（万元、%） 表5：2014年公司贸易前五大客户（万元、%） 客户名称 销售金额 占比 淄博宏达钢铁有限公司 25,051 37.46 山东石横特钢集团有限公司 12,115 18.12 山东隆盛钢铁有限公司 9,322 13.94 客户名称 贸易品种 销售金额 占比 淄博乾能机械有限公司 钢坯 33,143 18.52 淄博宏达钢铁有限公司 球团 24,047 13.44 山东惠民惠祥特钢有限责任 球团 31,261 17.47 共7页，第4页 特别评论 济南庚辰钢铁有限公司 6,408 9.58 山东润辰工贸有限公司 3,805 5.69 合计 56,700 84.75 淄博博港型材有限公司 钢坯 25,822 14.43 山东石横特钢集团有限公司 球团 18,536 10.36 合计 - 132,810 74.23 资料来源：公开资料，中债资信整理 资料来源：公开资料，中债资信整理 公司质押几乎全部宏达矿业股权进行融资，但遭遇股市大幅下挫；为偿还质押借款，公司变卖宏达矿业股权，此举引发银行抽贷，再次转让自身股权，最终走向违约 自2012年宏达矿业借壳上市以来，公司便不断减持和质押其股权进行融资，2014年末质押率高达89%，2015年6月末几乎全部质押（99.88%）。但自2015年6月开始，中国股市持续大幅下挫，宏达矿业估价持续走低，从2015年6月最高价29.80元/股一度下跌至11.40元/股，逼近或击穿了其质押融资强制平仓线（估计为11.78元/股1）。在钢铁不景气的大背景下，宏达矿业未来发展前景不乐观，为提升宏达矿业市值，缓解质押融资补仓压力，宏达矿业于8月末停牌进行重大资产重组，拟并购大圆银泰商品合约交易市场（华东地区最大的贵金属交易场所），但未能通过监管审批，重组最终失败。此时公司已无其他周转资金，只能选择变卖宏达矿业股权，于12月14日签订股权转让协议，出售核心资产宏达矿业以尽快偿还股权质押借款。 公司质押股权融资主要用于秘鲁铁矿的开发，投资规模大且回报周期长，造成公司债务负担沉重，资金周转困难。从母公司资产负债表来看，2015年9月末母公司主要资产为长期股权投资、货币资金和应收款项。根据2014年审计报告，公司货币资金中的受限资金全部在母公司层面（宏达矿业无受限资金），母公司受限资金比例为98.65%，其中因秘鲁邦沟铁矿而办理内保外贷而受限的余额估计为4.82亿元，比例为72%2。以此推算，2015年9月末母公司12.66亿元货币资金亦可能几乎全部受限，通过内保外贷满足海外矿山开发支出，使得公司无法回收弥补质押借款偿还缺口（否则也无需变卖核心资产）。由于秘鲁邦沟铁矿项目占用资金规模较大，母公司全部债务由2013年末的16.80亿元，上升至2015年9月末的37.82亿元，母公司的偿债压力骤增，最终造成危机爆发。 公司变卖核心资产后，引发银行抽贷，造成公司资金面进一步紧张。2016年1月，公司实际控制人将所持公司母公司金召矿业股权转让给山东焦化，山东焦化成为公司实际控制人，有望借助山东焦化偿还公开债券，并于3月3日发布兑付确定公告。但2016年3月4日山东焦化公告称，已于3月2日将金召矿业股权转让给青岛北海冶金国际贸易有限公司（其股东为自然人何斌和李杰），股东支持再次削弱。或由于公司与山东焦化未协商一致，导致公司在发布兑付确定公告后出现违约。 总结来看，秘鲁邦沟铁矿项目投资是公司爆发债务