15银亿01兑付事件点评：地产债将从此走上密集违约之路？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年12月25日 固定收益 地产债将从此走上密集违约之路？ ——15银亿01兑付事件点评 固定收益简报 ◆地产债将从此走上违约之路？ 15银亿01违约之后，很多人开始思索这样一个问题：那些地产债发行主体们会不会从此走上集中违约之路？我们的回答是否定的。事实上，我国债券违约的行业规律并不显著，违约的共性更多地体现于发行人公司属性和经营特征上。 每当市场对于信用风险开始担忧时，地产债总是收益率提升得最快的几个品种之一，但迄今为止公开债券中仅出现了华业资本、中弘股份、银亿股份这三个违约主体，且其违约也具有明显的个体特征。例如，中弘股份受累于相关案件；2017年银亿股份的房地产销售收入在营业总收入中的占比已经下降至29%，而主营业务中无级变速器的占比为47%，银亿已很难算作一个纯粹的地产企业。 如果将研究视野扩展至中国债券市场的全部违约事件，我们会发现违约主体相对平均地分布于申万一级行业中的24个，占全部申万一级行业的85.7%，目前仅有4个行业没出现过违约。违约主体的平均分布也佐证了我们的观点：债券违约的行业属性并不强。 值得注意的是，在这24个出现过违约的行业中，“综合”行业的违约人数量最高，而这个行业中很多为经营多元化的主体。该现象体现出我们一直以来强调的另一个观点：违约的规律在很大程度上体现于企业经营特征，过度多元化的主体容易出现违约。事实上，多元化也是本次银亿股份违约的一个重要原因。 ◆过度多元化业务以及过高的股权质押比例 银亿股份由房地产起家，在中小房企发展空间受压缩的背景下，发行人寻求转型升级，近年来通过大举并购实现业务的多元扩张。大规模并购不但未带来收入的有效增长，而且引发了刚性负债的上升和货币资金的显著下降。2018年三季报显示发行人刚性负债91.77亿元，货币资金已降至12.27亿元。 过度的多元化并购需要大量资金，筹集资金需要负债，而负债需要质押品—这引发了银亿股份另一个较为突出的风险点：实际控制人股权质押比例过高，且已出现了质押违约。对于上市公司的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。虽然控股股东与上市公司为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，控股股东的风险较有可能会传染至上市公司。 ◆风险提示 贸易摩擦的影响扩大，市场风险偏好进一步下降，瑕疵民企的风险进一步暴露。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关报告 政策叠加下的民营实体企业生存环境—产业债信用观察系列之总览.........2018-10-25 从乐视看今年违约的共性—15乐视01 违约点评...........................2018-08-05 用什么补充资本—商业银行资本工具 探究.................................2018-07-31 从债券投资者角度看并购估值........... ....................................2018-07-30 是什么阻碍了信用的投放？.............. ....................................2018-07-19 2018-12-25 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件回顾 12月24日，银亿股份公告称因短期内资金周转困难，致使15银亿01未能如期偿付应付回售款本金。该只债券发行金额3亿元，期限3+2年，发行时票面利率为7.28%，发行人选择在债券存续期后2年上调票面150bp至8.78%，然而几乎所有投资者选择了回售。 发行人目前仅支付了回售部分应付的利息2182.06万元，回售本金款2.997亿元并未确定明确的资金到位时间，公司公告称拟将通过加快应收款项回款、处置部分子公司股权及资产等方式筹集资金。 2、地产债将从此走上密集违约之路？ 15银亿01违约之后，很多人开始思索这样一个问题：那些地产债发行主体们会不会从此走上密集违约之路？我们的回答是否定的。事实上，我国债券违约的行业规律并不显著，违约的共性更多地体现于发行人公司属性和经营特征上。 每当市场对于信用风险开始担忧时，地产债总是收益率提升得最快的几个品种之一，但迄今为止公开债券中仅出现了华业资本、中弘股份、银亿股份这三个违约主体，且其违约也具有明显的个体特征。例如，中弘股份受累于相关案件；2017年银亿股份的房地产销售收入在营业总收入中的占比已经下降至29%，而主营业务中无级变速器的占比为47%，银亿已很难算作一个纯粹的地产企业。 图表1：2017年银亿股份主营业务收入构成 资料来源：Wind，光大证券研究所 2016年的那场集中违约中，市场对于煤炭、钢铁等产能过剩行业表现出极大的担心。但是，该年的新增违约人中，只有东特（钢铁）、川煤（煤炭）、华昱（煤炭）、国裕（船舶）这四个主体处于产能过剩行业，只占该年全部23个新增违约人的17.4%。 无级变速器47%房产销售收入29%汽车安全气囊气体发生器16%物业管理4%其他收入4%无级变速器房产销售收入汽车安全气囊气体发生器物业管理其他收入 2018-12-25 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：2016年新增违约人的行业分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 如果将研究视野扩展至中国债券市场的全部违约事件，我们会发现违约主体相对平均地分布于申万一级行业中的24个，占全部申万一级行业的85.7%，目前仅有4个行业没出现过违约。违约主体的平均分布也佐证了我们的观点：债券违约的行业属性并不强。 图表3：历史以来违约人的行业分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 值得注意的是，在这24个出现过违约的行业中，“综合”行业的违约人数量最高，而这个行业中很多为经营多元化的主体。该现象体现出我们一直以来强调的另一个观点：违约的规律在很大程度上体现于企业经营特征，过度多元化的主体容易出现违约。事实上，多元化也是本次银亿股份违约的一个重要原因。 钢铁机械建筑装饰轻工制造有色金属综合采掘交通运输商业贸易食品饮料化工国防军工012342016年新增违约主体数量行业违约主体个数行业违约主体个数行业违约主体个数综合13公用事业5建筑材料1化工10房地产4休闲服务1机械设备8有色金属3医药生物1商业贸易8钢铁2计算机1建筑装饰7电气设备2非银金融1采掘6国防军工2汽车0食品饮料6农林牧渔2家用电器0交通运输6电子2通信0纺织服装5传媒2银行0 2018-12-25 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3、过度多元化的业务 银亿股份由房地产起家，在中小房企发展空间受压缩的背景下，发行人寻求转型升级，近年来通过大举并购实现业务的多元扩张。2016年公司全面实施战略转型升级，确定了以“房地产业+高端制造业”双轮驱动的发展格局，并先后成功并购美国ARC集团、比利时邦奇集团，另有宁波艾礼富收购项目正在进行中。除房地产及汽车零部件的生产研发及销售外，银亿股份还涉及互联网软件及服务、多领域控股、百货商店、教育服务等多个行业。 图表4：银亿股份历年盈利走势 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%，数据范围：2011年-2018年9月 大规模并购不但未带来收入的有效增长，而且引发了刚性负债的上升和货币资金的显著下降。2018年三季报显示发行人刚性负债91.77亿元，货币资金已降至12.27亿元。 图表5：银亿股份历年货币资金与刚性负债的情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元，数据范围：2013年-2018年9月 备注：刚性负债=短期借款+应付票据+长期借款+应付债券 4、过高的股权质押比例 过度的多元化并购需要大量资金，筹集资金需要负债，而负债需要质押品—这引发了银亿股份另一个较为突出的风险点：实际控制人股权质押比例过高，Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Sep-180153045毛利润率净利润率Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Sep-1810152025非直接成本比率0306090120Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Sep-18货币资金刚性负债 2018-12-25 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 且已出现了质押违约。根据2018年8月23日的公告，发行人控股股东银亿控股及其一致行动人合计持有32.10亿股股份，其中质押的股份占所持股份的94.42%，按前一日的股票收盘价计算所持股份的52.38%存在被平仓风险。9月12日，发行人再度公告称收到部分质权人股票质押平仓、违约处置等通知，银亿控股、熊基凯持有的公司股份存在被动减持风险。 对于上市公司的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。虽然控股股东与上市公司为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，控股股东的风险较有可能会传染至上市公司。 图表6：银亿股份控股股东质押比例及整体质押比例情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%，数据范围：2014年-2018年9月 5、风险提示 贸易摩擦的影响扩大，市场风险偏好进一步下降，瑕疵民企的风险进一步暴露。 Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Sep-1860708090100控股股东累计质押比例整体质押比例 2018-12-25 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首