敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES债券研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 首例超短融违约 ——对15山水SCP001兑付风险点评 2015年11月12日 债券研究 事件点评 谭凇 宏观经济分析师 执业证书编号：S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042/18600862481 联系人 郑良海 执业证书编号：S1480515100001 zhenglh@dxzq.net.cn 021-65462501 事件： 中国山水水泥集团递交给香港交易所的公告称，其境内子公司山东山水水泥集团无法于11月12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务，将提交清盘呈请，并申请委任临时清算人山东山水发行的超短期融资券（“15山水SCP001”）于11月12日到期，本金规模20亿元，票面利率5.3%。 观点： 山东山水11月5日公告曾发公告称于11月12到期的15山水SCP001（10亿元）本息兑付存在不确定性，11月6日起，中诚信连续三次下调山东山水主体及债项评级，11月11日，母公司发布违约公告。山东山水作为首例超短融违约，是2015年第 6 起信用债实质违约事件。公司违约外因是水泥行业经营持续低迷，内因是赴港上市以来未能悬而未决的内部股权纠纷，以及同行竞争性收购的外部股权之争。公司最终能否解决兑付事件，关键在于能否妥善解决股权之战。 1.公司经营与负债情况 山东山水是山东省及最大、辽宁省第二的水泥生产企业，港交所上市公司，具有较强的产能规模及市场竞争优势。公司合并财务报表显示，截至2015年9月末，总资产335.09亿，所有者权益141.11亿，当期负债合计193.98亿元，公司资产总计335.09亿元，负债率为57.89%。2015年1-9月，实现营业总收入85.61亿元，净利润-4.91亿元，经营活动净现金流17.22亿元。 截至公告时，山东山水国内存续债券共6只，累计余额71亿元。除已确定违约的20亿超短融外，还包括8亿元超短融“15山水SCP002”，40亿元中期票据“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3亿元定向债务工具“14山水PPN001”（表1）。以上债券将于未来2年内陆续到期，其中26亿元的超短融和中期票据，需在明年1季度兑付。11月6日、11月9日和11月11日，中诚信国际连续三次将山东山水主体信用等级为至CC。 表1：山东山水相同发行人旗下债券一览 资料来源：Wind，东兴证券研究所 证券名称剩余期限发行期限债券评级主体评级票面利率(当期)利率类型发行日期发行规模(亿元)证券类别上市地点15山水SCP00100.5738CC5.3固定利率2015-04-1420短期融资券银行间13山水MTN10.193CCCC5.44固定利率2013-01-1818中期票据银行间15山水SCP0020.250.7377CC4.5固定利率2015-05-148短期融资券银行间14山水MTN0011.303CCCC6.1固定利率2014-02-2510中期票据银行间14山水PPN0011.383CC6.6固定利率2014-03-283定向工具银行间14山水MTN0021.503CCCC6.2固定利率2014-05-0912中期票据银行间 东兴证券事件点评 首例超短融违约——对15山水SCP001兑付风险点评 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES此外，山东山水母公司山水水泥还有5亿美元的优先票据将于2020年到期。根据相关规定，如境内主体超短融违约，境外债券必须提前赎回，并引发集团在境内的近百亿银行贷款、票据的连锁追讨，企业将面临巨大的财务风险和法律责任，甚至陷入破产清算的危险境地。为降低山东山水11月12日发生境内债务违约导致母公司交叉违约风险，山东水泥董事会于11月10日港交所交易时间结束后向开曼群岛大法院提交了清盘呈请，并申请委任临时清算人。 2.违约缘起内部股权纠纷到外部股权之争 造成山东山水违约的原因有二： 一是水泥作为传统行业，伴随投资和房地产市场下滑，水泥市场经营低迷；根据国家统计局数据显示，今年全国水泥市场持续低迷，全行业累计实现利润同比去年大幅下滑64%，利润率创7年来最低水平。企业亏损加剧的同时，行业整合也迎来契机。山水水泥在公告中也称，由于集团经营业务所在区域的经济增速放缓，水泥市场需求下滑，加上产能过剩，中国水泥市场竞争持续激烈，遂出现量价齐跌的局面。 然而，致使山东山水15SCP001发生违约的最根本原因是股权纠纷。 并于2008年成功在香港上市。根据当时香港法律规定，股份公司股东人数不能超过50人。由此，承销商为之设计了一个由9名高管组成的股份公司——即山水投资，作为山水水泥管理人员和员工的持股平台，为山水水泥的名义持股公司。实际上，山水水泥3938名职工股权以张氏信托和李氏信托的形式由张才奎和另一高管李延民代持。后李延民退休，所有股权均转交张氏信托。根据年报披露，2011年后张才奎通过张氏信托、李氏信托管理3939名员工股份权益，故实际掌控山水投资81.74万股，其中张才奎占股13.18%。张才奎在职工不知情的情况下，将信托形式定为酌情性信托。这种信托方式可使信托人张才奎拥有绝对自行决定权，包括可任意处臵资产、不给员工任何分红。由此引发公司内部利益纠纷。 2013年11月12日，山水水泥高管和员工收到《境外信托退出性收益分配方案》和《中国山水投资有限公司股份回购方案》2分文件。针对3939名不具名职工股东和7个显名股东提出股份回购，股东只留下原董事长张才奎一人。将内部矛盾激化。 2015年5月20日，香港高等法院裁定提起诉讼的2426名员工的股权持有的山水投资股份从张才奎所持信托中剥离，转由安永会计师事务所第三方接管，安永接管的职工股权占山水投资股权的43.29%，张才奎、其余少数股东分别持有山水投资38.45%、18.26%股权。 内部纠纷未平，外部股权之争再起。 2015年初到4月，排名国内水泥企业第十位的河南天瑞水泥及其关联公司，通过港交所购买山水水泥公众股票，至4月15日，将持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，成为第一大股东。目前，山水水泥的股权结构为：原第一大股东山水投资退居二股东位臵，持有公司25.09%股权；亚洲水泥和中国建材为第三、四大股东，持股比例分别为20.96%、16.67%。台湾亚洲水泥之前也曾考虑收购山水股权，希望拓展在内地市场，然而半路杀出天瑞水泥。根据香港法律，在天瑞水泥公告其持股数之后，山水水泥剩余的公众股仅有9.18%，不足法律规定的25%。4月16日，山水水泥宣布长期停牌。公司股票的复牌，而释放出不低于25%的公众股是前提。 根据公司章程，大股东可以在董事会中派驻董事，但天瑞水泥要求罢免所有董事，按照惯例显然很难成行。6月18日，9月2日、10月15日、10月28日，天瑞水泥四次向山水水泥发出公函，要求召开股东特别大会，重组董事会，并提出了罢免现有董事、选举其推荐的多名董事的议案。相关议案在7月29日和9月22 东兴证券事件点评 首例超短融违约——对15山水SCP001兑付风险点评 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES日两次股东特别大会中，均被否决或部分否决。 图1：山东山水与山水投资股权情况 资料来源：中国水泥网，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 经济增速下降背景下，对市场争夺日趋激烈。天瑞已超过中国建材成为同力第二大股东，此番成为山水第一大股东，将形成对中国建材可合作亦可竞争的态势，掌握河南、山东和辽宁水泥市场主动权。 图2：天瑞水泥、山水水泥与中国建材市场之争 资料来源：中国水泥网，东兴证券研究所 3.未来解决的三种方案 经济下行压力较大的背景下，控制权纷争让本就身处产能过剩行业的山水水泥经营“雪上加霜”，债务偿还自然困难。同时违约事件对山东山水和山水水泥外部再再融资带来极其负面影响，公司迟迟不能复牌，亦无法从股票市场获得资金支持。目前看，山东山水超短融违约解决方案或存以下几种： 第一，河南天瑞放弃股权之争，张氏父子获得控股权，并进行兑付，但目前股权之争结果看，可能性不大，且信用受违约事件影响，融资不易； 第二，河南天瑞成为第一大股东，公告中称，天瑞提出协助本公司取得融资，但前提是需要撤换现届董事会，以及天瑞的被提名人或委派加入董事会。山水水泥将于11月25日再次召开股东特别大会，以考虑天瑞方面提出的决议案。在该次会议上，山水水泥将讨论罢免8位现任董事的议案。如果股权之争妥善安排，进行超短融兑付的可能才会存在。 第三，山水投资股权之争解决，张才奎变为少数股东，最终由山水水泥出售资产兑付； 招商银行11日在中国货币网公告称，作为“15山水SCP001”及其他多期山东山水债券的主承销商或联席主 东兴证券事件点评 首例超短融违约——对15山水SCP001兑付风险点评 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES承，拟于11月13日召开投资人沟通会。上清所也将于2015年11月13日（周五）14：30召开投资人沟通会。 然而一切或许看股权最终结果。 结论： 信用债违约事件频发，已经成为债券市场常态，经济下行压力下，传统过剩行业、周期性行业经营愈加困难，如果存在业绩明显下滑，影响公司现金流，或存在股权之争以及公司治理的企业，对其债券标的投资应慎之又慎。 东兴证券事件点评 首例超短融违约——对15山水SCP001兑付风险点评 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：谭凇 宏观经济研究员。曾获中国证券业协会科研课题宏观类奖项。2014 年获中国银行业发展研究成果评选优秀奖。《美联储货币政策规则的变化及QE 结束后的政策走向》入选中央国债登记结算公司《债券》杂志2014年度10 佳文章。2012-2014 年先后参与撰写中国东方资产管理公司《中国金融不良资产市场调查报告》。专著《危机前后的中国经济——立足与超越资本市场的视角》2011 年9 月由中国经济出版社出版。 联系人简介 联系人：郑良海 经济学博士，2015年8月加入东兴证券研究所。三年证券从业经验，曾任山西证券宏观债券分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 东兴证券事件点评 首例超短融违约——对15山水SCP001兑付风险点评 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾