2016年1月11日 环球金融市场策略报告 – 第一季 敬请参阅尾页之免责声明 苏沛丰, CFA (852) 3900 0857 danielso@cmbi.com.hk 欧美日股市仍偏强，新兴股汇债齐受压 摘要 成熟市场：美股略胜美债，欧元股市受量宽支持 美国已开始加息，加息周期中，股票表现通常胜债券。预计美债息将趋升，但美债整体并非太淡，因美债孳息仍远高于其他已发展国家，而美元高息企业债目前息差甚高，较国债具吸引力。欧洲及日本方面，料股市继续受央行量宽计划支持。 新兴市场：股汇债前景皆不妙 资源价格大跌，及美国逐步退出超宽松货币政策，令资金回流美元资产，此两因素料至少于首季持续困扰新兴市场股票。货币方面，美元料维持强势，新兴国家经济则显着放缓甚至衰退，货币政策只会更宽松，新兴货币难免续受压。新兴市场债券前景亦不乐观，负面因素包括经济疲弱、企业盈利受压、财赤增加等。 中国及香港：人民币贬值成共识，股市添压力 人民币本年首周已贬值1.5%，贬值之急令市场意外。今年贬值已成市场共识，中港股市之弱势已反映了有序贬值的预期，但假如贬值速度持续地较急，则中国股票之估值料将向下重估，经济上则有资金外流的忧虑，中港股市难免继续受压，直至人民币跌势喘定。 港股策略：避人民币贬值受累股及周期股 港股于首季度面对的主要风险，是人民币贬值及中港经济疲弱，策略应着重防守，规避此两风险，尽量避开人民币资产重的H股，及收入最受经济放缓打击的周期性行业。 焦点股份：环球公用、本港快餐及电讯 长江基建(1038 HK)于欧洲、澳纽、加拿大等海外市场从事供电、供水、供气等业务，防守力强。多年来于海外并购带动盈利，令盈利及股息稳步增长。下半年有可能重提与电能(6 HK)合并，若合并成功，将有更多弹药作并购。 大快活(52 HK)主要于本港经营快餐，经济放缓时，快餐需求保持稳定，经营成本反而下降，包括来自内地的食材受惠人民币贬值。公司半年度盈利录得13%增长，毛利率扩阔1.4个百分点，表现胜同业。 和记电讯香港(215 HK)主要于香港及澳门从事流动电讯及固网业务，几乎没有人民币资产，而就算香港经济前景疲弱，电讯服务需求亦平稳，并受惠行业竞争减少，盈利趋升。和电之股价近半年跌近三成，较恒指表现更差，但基本因素并没恶化，股价大跌为吸纳良机。 公司 代码 收市价(港元) 市值(亿港元) 2015年预测 市盈率(倍) 市帐率(倍) 股本回报率(%) 股息率(%) 每股盈利增长 长江基建 1038 HK 70.30 1,771 16.8 1.66 10.2 3.1 -3% 大快活 52 HK 24.55 31 未有预测 和记电讯香港 215 HK 2.56 122 13.2 1.07 8.1 5.7 12% 资料来源：彭博 、招银国际证券 过往市场策略报告 15年12月7日 – 2016年宏观与策略 15年12月3日 – 忧加息及人民币贬值，12月料先跌后反弹 15年11月2日 – 港股料反复上落，看好绩优及高息股 15年10月2日 – 美国近加息，股票胜债券 15年9月1日 – 恒指目标下调至 23,600 15年8月3日 – 业绩难有惊喜，中港股市横行 2016年1月11日 2 敬请参阅尾页之免责声明 成熟市场 美国踏入加息周期，股票略胜债券 2016年首季以至全年，影响全球金融市场的重要因素，必定包括美国利率走势。美国联储局去年12月加息，为九年来首次，长达七年的零息时代告终。我们的经济师估计，联储局今年将四度加息，每次加0.25厘，指标利率于年底前升至1.5%。下次加息料为3月16日会议上。 我们于去年10月份的《环球市场策略报告》已指出，加息周期内，美股通常上升，美债通常下跌，而最近三次加息周期，美国十年期国库债券孳息率皆上升（图1）， 即债价下跌。 美国已踏入加息周期，虽然此周期之加息幅度及步伐料异常地温和，料仍难免对整体债券价格带来压力。事实上，上一季度，十年期国债孳息由2.04%升至2.27%，同期美股则反弹，标普500指数升6.5%。 虽然预计美债息将趋升，却毋须对美债整体看得太淡。第一，美国国债孳息最新为2.12%，仍远高于其他已发展国家，如英国及德国（图2）。英国十年期国债孳息率仅得1.77%，德国更低至0.51%。短短三年前，此三国债孳息仍相若，现时美息较高，已部份反映联储局加息的因素。当市场资金有避险需求时，料倾向流向美债而非其他已发展地区的国债。除非联储局加息步伐进取，否则料美国国债价格只会温和下跌。 图1：加息周期时美债息趋升 图2：美国、英国、德国十年期国债孳息 资料来源：彭博 资料来源：彭博 美元高息债相对具吸引力 第二，美元高收益企业债相对较看好。虽然美元高收益企业债于近月受压，但主要是能源企业受油价低迷拖累。彭博美元高收益能源公司债券指数，于去年第四季度价格下跌8.4%，彭博美元高收益公司债券指数同期仅跌1.5%。图3比较了彭博美元高收益公司债孳息与美国十年期国债孳息的差距，可见于过去6年，息差介乎2.5至7.1个百分点，目前息差达6.9厘，已接近区间高位。高息债之息差阔，反映的是信贷违约风险上升，但近月美国经济数据大致良好，高息企业债之违约率不见得会大升，估计此息差稍后将回落，意味美元高息企业债可跑赢美国国债。 2016年1月11日 3 敬请参阅尾页之免责声明 图3：美元高息企业债息差 资料来源：彭博 欧元区及日本股市续受量宽支持 美股于2015年下跌，标普500指数跌0.7%，欧元区及日本股市（当地货币计）则分别升3.9%及9.1%。论基本因素，美国经济复苏情况明显胜欧洲及日本，但美股跑输，部份原因是货币政策。 美国联储局实行了五年多的量化宽松买债计划，到2014年10月告终，自此美股升势放缓，转为上落市。反观欧元区及日本分别于2013年初及2015年初才推出量宽，刺激当地股市造好（图4）。 图4：量宽政策主导美、欧、日股市走势 资料来源：彭博 目前，欧央行每月买债600亿欧元（每月645亿美元），日本央行每年买债80万亿日圆（每月560亿美元）。日央行行长黑田东彦上周表示，如有需要，将果敢行动，以达到通胀目标。欧央行行长德拉吉上月亦有类似言论。换言之，若商品价格维持低迷，通缩风险重临，欧元区及日本均有可能扩大量宽规模，对两地股市注入新动力。 2016年1月11日 4 敬请参阅尾页之免责声明 新兴市场 新兴股汇债前景不妙 新兴市场股票自2013年以来持续跑输成熟市场（图5），MSCI新兴市场指数累计跌30%， MSCI世界指数则上升18%。受压的不单止股票，债券及货币亦然。新兴市场的负面因素，主要来自资源价格大跌，及美国逐步退出超宽松货币政策，令资金回流美元资产。此两因素，料至少于本年首季内持续。 美国已启动加息周期，美元料维持强势，反观新兴国家经济显着放缓甚至衰退，货币政策只会更宽松，例如中国今年将再减息降准。此消彼长下，去年已下跌16%的新兴货币指数（图6），料于未来数月继续下滑。 商品价格方面，能源价格大跌，一方面反映中国为首之新兴国需求疲弱，另一方面由于供应充足，例如石油输出国组织不愿减产。天然资源出口国的经济状况堪忧，巴西央行综合分析员估算，该国2015及2016年GDP分别萎缩3.7%及3.0%，主权信贷评级已被标准普尔及惠誉下调至垃圾级。 新兴市场债券前景亦不乐观。经济疲弱、企业盈利受压、财赤增加，令新兴市场主权债及企业债之信贷违约风险普遍上升，其中以美元发行的债券变相增加，偿付能力下降，以本币发行的债券则因汇率下跌损害回报。 图5：新兴股市近3年跑输成熟市场 图6：新兴货币汇价跌势未止 资料来源：彭博 资料来源：彭博 中国及香港 A股熔断机制更添波动 中国A股自今年1月4日起实施「熔断机制」，若沪深300指数单日升或跌幅达5%，停市15分钟作冷静，若复市后升跌幅扩大至7%，则当天提早休市。岂料机制实行首四天，已两度触及7%跌幅而停市。类近的熔断机制，美国也有，中国推行的原意，是为投资者提供冷静空间，减少非理性波动，但A股以散户主导，短炒为主，当散户见到股指愈跌愈急，例如达3至4%，会担心一旦熔断机制被触发便不能买卖，于是不甘后人，赶于停市前沽货套现，反而加剧了市场波动。结果，中证监于1月7日晚上公布暂停熔断机制。 人民币贬值成共识，中港股市添压力 A股之所以大跌，主要由于人民币急速贬值，于2016年首周，兑美元已贬了约1.5%。另一个次要原因，是为期半年的A股主要股东减持禁令于 1 月 8 日届满，投资者担心会出现减持潮，纷纷抢在前头沽货。自从去年11月30日国际货币基金(IMF)宣布将人民币纳入特别提款权(SDR)后，可能由于央行维持汇价稳定的诱因下降，人民币跌势转急（图7）。 2016年1月11日 5 敬请参阅尾页之免责声明 上周初汇率急贬后，央行于1月7月罕有地将在岸人民币中间价大幅调低0.51%，给市场的讯息似乎是央行亦接受贬值，暂无意入市干预，加深了市场对贬值的预期。 人民币今年贬值已成市场共识，差别只在于幅度。若是有秩序地温和贬值，市场应可接受，中港股市（尤其是H股）之弱势应已反映相关风险。但假如贬值速度持续地较急，则中国股票之估值料将向下重估，经济上则有资金外流的忧虑，中港股市难免继续受压，直至人民币跌势喘定。我们的经济师对美元兑在岸人民币汇价的预测如下：三个月后6.70，六个月后6.80，本年底6.90。 图7：人民币兑美元近两个月急速贬值 资料来源：彭博 技术分析：恒指支持下移至19,400  恒生指数经过1月份首周大跌近1,500点后，失守去年9月份低位20,368，创两年半新低，已明显超卖。周线图显示，指数与14周相对强弱指数(RSI)底背驰，若人民币汇价短期喘定，恒指于20,000点心理关口可望出现技术反弹，阻力位于20周移动平均线近21,900。相反，若人民币跌势未止，恒指将下试下一级支持位约19,400，即2013年中低位（图8）。 图8：恒生指数周线图（三年） 资料来源：彭博、招银国际证券 2016年1月11日 6 敬请参阅尾页之免责声明 焦点股份 香港股市于首季度面对的主要风险，是人民币贬值及中港经济疲弱，投资策略应着重防守力，规避此两风险，尽量避开人民币资产重的H股，及收入最受经济放缓打击的周期性行业。 环球公用股，避人民币风险  长江基建(1038 HK)于欧洲、澳纽、加拿大等海外市场从事供电、供水、供气等业务，防守力强，中国内地业务占盈利比重仅几个百分点，毋惧人民币贬值。虽然中港都有公用股，但专注本港业务的缺乏增长，内地的则未必稳健，面对需求疲弱及收费下跌等风险。  长建多年来于海外并购带动盈利，往绩优异，相信未来可沿用此策略，令盈利及股息稳步增长。长建自1996年上市以来，派息稳步增长，从未减少。早前长建与电能(6 HK)合并失败，下半年有可能重提，若合并成功，长建可分享电能手头逾500亿港元现金，作并购时有更多弹药。就算未能合并，长建仍可增加借贷，或伙拍长和系内机构合资并购。 本地快餐股，毋惧经济疲弱  香港经济增长正放缓，尤其是深受内地客减少及港元强势打击的零售及旅游业。早前公布截至9月底之半年业绩的香港零售股，几乎全线盈利大幅倒退，化妆品及珠宝零售股为重灾区。相比之下，餐饮股表现较佳，其中快餐需求稳定，经济放缓时，经营成本反而下降，包括来自内地的食材受惠人民币贬值。大快活(52 HK)半年度盈利录得13%增长（税前经营溢利，撇除出售资产之收益），毛利率扩阔1.4个百分点至16.4%，表现胜同业。 香港电讯股，行业竞争减少  和记电讯香港(215 HK)主要于香港及澳门从事流动电讯及固网业务，几乎没有人民币资产，而就算香港经济前景疲弱，电讯服务需求亦平稳，其中流动市场继续因一年半前香港电讯(6823 HK)收购CSL后，竞争减少，盈利趋升。市场预期和电2015年盈利增长12%，股息率逾5厘。和电之股价近半年跌