2016年7月8日 环球金融市场策略报告 – 第三季 敬请参阅尾页之免责声明 苏沛丰, CFA (852) 3900 0857 danielso@cmbi.com.hk 脱欧阴霾未散，股市未容乐观 摘要 脱欧风险已消化？ 英国公投后，环球股市下挫两天后便显著反弹，但毕竟有甚多不明朗因素，料将会影响市场一段颇长时间。英国一旦启动脱欧程序，与欧盟磋商的过程或长达两年。执政保守党将于9月初选出新党魁接任首相，谁人当选将影响脱欧时间及细节。另外，若英国启动脱欧，料苏格兰将要求再次公投表决独立，令英国陷入分裂危机。 环球央行放水？ 为应对英国脱欧，各大中央银行或陆续「放水」，但经过多年的超低息环境及量化宽松，货币政策之药效愈来愈小，有时甚至有反效果，暂不宜对货币宽松寄予厚望。投资者亦憧憬中国人民银行放水。不过，近期人民币贬值压力明显，若此刻减息，恐加剧人民币沽压及资金外流压力，我们估计人行今年不会减息，最多只降准一次，并倾向采用较灵活的措施，如中期借贷便利（MLF）及逆回购。 资金流入亚洲？ 英国公投后，部份市场人士认为资金将撤出英国及欧洲大陆，流向亚洲。我们并不同意。资金从欧洲撤走绝对合理，但估计资金短期倾向避险，而以地区划分，避险首选美国。若有部份资金流往亚洲，料印度、泰国、菲律宾等可望获得较多资金流入。 股票 – 估值偏高，普遍看空 英国脱欧阴霾下，料第三季环球避险情绪持续高企，资金倾向从股票流向债券及贵金属等避险资产。尤其是环球主要股市目前之预测市盈率偏高。整体而言，预料股市于本季表现较疲弱，美股相对稳健，欧洲则最危险。预期低利率环境持续，利好高息防守股，如公用、电讯、健康护理。 债券 – 避险资金涌进，孳息再创新低 鉴于环球低息持续，而且避险情绪偏高，资金涌向债券，投资评级债券之孳息屡创新低，但料本季续受低息及避险需求支持，孳息不会大幅反弹，较看好美国企业债。若投资欧洲及新兴市场债券，则须防汇率及违约风险。 減持中性增持美国▓欧洲▓日本▓新兴市场（中国除外）▓中国▓美国主权▓欧洲主权▓美国企业▓欧洲企业▓新兴市场主权▓股票债券第三季市场展望 过往市场策略报告 16年6月3日 – 观望英美风险，短炒深港通 16年5月5日 – 避险情绪升温，「五穷」料再应验 16年4月8日 – 欧美股市6月风险高，A股憧憬入摩胜一筹 16年3月3日 – 3月港股料先高后低，看好绩优股 16年2月2日 – 恒指目标区间下调至 18,000-22,800 16年1月11日 – 欧美日股市仍偏强，新兴股汇债齐受压 2016年7月8日 2 敬请参阅尾页之免责声明 英国于6月23日举行公投，「脱离欧盟」获52%选票得胜，引发全球金融市场剧烈震荡，股市先跌后反弹，债券及贵金属获追捧。预料第三季环球市场继续受英国脱欧的消息影响，厘清以下三大相关问题，将有助判断各个主要市场前景。 一. 脱欧风险已消化？ 英国公投后，环球股市下挫两天后，便显著反弹甚至收复失地，是否意味一两天的市场震荡，已足以消化脱欧风险？虽然英国脱欧并不如2008年雷曼兄弟倒闭般严重，因脱欧不至于令环球金融系统几近停顿，但毕竟有甚多不明朗因素，风险绝对不容忽视，并将会影响市场一段颇长时间。 单就英国而言，因公投没法律约束力，须由国会通过，才能启动《里斯本条约》第50项条款脱离欧盟，一旦启动，欧盟与英国的磋商过程或长达两年。主张留欧的现任首相卡梅伦已表明将于10月前离任，执政保守党将于9月初选出新党魁，接任首相，候选人包括留欧派的大热门Theresa May，及脱欧派的Andrea Leadsom和Michael Gove，谁人当选将影响脱欧时间及细节。另外，公投结果显示苏格兰有62%选民支持留欧，若英国启动脱欧，料苏格兰将要求再次公投表决独立，令英国陷入分裂危机。 欧盟其他国家或效法公投 更深远的影响在欧盟。多个欧盟成员国内均有「疑欧派」，不满欧盟变得日益官僚、架构臃肿，及近年的收容难民政策。有英国的先例，部份欧盟成员国亦可能效法搞公投，长远带来欧盟瓦解危机。 美国特朗普当选呼声增加 英国脱欧更可能影响美国今年11月之总统选情。没从政经验、被视为狂人的特朗普爆冷成为共和党候选人，与民主党候选人希拉莉竞选总统。特朗普隔岸支持英国脱欧，其反对伊斯兰移民的主张，与英国脱欧派契合。英国公投显示反移民立场确实有市场，或令投资者对特朗普当选的预期调高。市场一直视言行出位的特朗普为狂人，甚至形容他当选将会是震惊市场的「黑天鹅」，若稍后民意调查显示特朗普支持度上升，或令股票等风险资产添压。 二. 环球央行放水？ 英国公投后，环球股市下挫两天后便大幅反弹，主要憧憬各大中央银行「放水」。英伦银行一如所料率先行动，于7月5日宣布将英国银行之逆周期资本缓冲比率由0.5%下调至0%，银行资本要求将减少57亿英镑，央行指可释放1,500亿英镑信贷。不过，预料此措施的实际效果不大，因央行于今年3月才宣布调高缓冲比率至0.5%，明年3月实施，意味可释放的1,500亿英镑根本未曾被冻结。不过，此招仅属第一步，料英伦银行稍后将减息甚至扩大量化宽松，最快将于7月14日议息会上减息。 美国方面，联储局于近几次议息提及英国公投的不明朗因素，现既决定脱欧，大部份市场人士已预期联储局今年内不会加息，甚至有可能推出第四轮量化宽松（QE4）。我们预期联储局最多加息一次，时间在12月。 2016年7月8日 3 敬请参阅尾页之免责声明 日本方面，央行行长黑田东彦近日表示，必要时会加码货币宽松。鉴于日圆汇价升势凌厉，恐有损日本出口，及带来通缩风险，日本央行的确颇大机会再出招。 料中国暂不减息 投资者亦憧憬中国人民银行放水。不过，近期人民币贬值压力明显，若此刻减息，恐加剧人民币沽压及资金外流压力，我们估计人行今年不会减息，最多只降准一次，并倾向采用较灵活的措施，如中期借贷便利（MLF）及逆回购。 虽然环球主要央行政策倾向宽松，但经过多年的超低息环境及量化宽松，货币政策之药效愈来愈小，有时甚至有反效果，有如日本央行于年初推行负利率，反而令日圆升、日股跌。因此，暂不宜对货币宽松寄予厚望。 三. 资金流入亚洲？ 英国公投后，部份市场人士认为资金将撤出英国及欧洲大陆，流向亚洲。我们不甚同意此观点，至少于本季而言。如上所述，英国脱欧令欧洲蒙上甚大不明朗因素，资金撤走绝对合理，问题系会流向哪里？亚洲长远毋疑甚具潜力，但估计资金短期倾向避险，而以地区划分，避险首选美国。 避险资金倾向往美国 市场避险意识偏高时，新兴市场通常录得走资，虽然部份资金仍有可能流向亚洲，但估计一来金额不算庞大，二来将十分拣择。中国是区内最大市场，但西方投资者颇为关注中国的高负债问题，根据国际清算银行（BIS），中国债务对GDP比例为249%，与欧元区的270%及美国的248%相若，其他新兴国家则平均为175%。虽然中国负债高有合理原因，包括高储蓄率，及股权融资未发达，但外资始终有戒心，料资金暂不会大举来华。反而区内商品净消费国如印度、泰国、菲律宾，受惠近两年商品价格低迷，且指标利率仍远高于欧、美、日，必要时可减息挺经济，可望获得较多资金流入。 2016年7月8日 4 敬请参阅尾页之免责声明 主要市场展望 股票 – 估值偏高，普遍看空 英国脱欧阴霾下，料第三季环球避险情绪持续高企，资金倾向从股票流向债券及贵金属等避险资产。尤其是环球主要股市目前之预测市盈率偏高，图1显示的八个主要股市之中，唯有日本之目前估值较近七年（金融海啸以来）中位数低，其余七个股市皆高于中位数，其中美国及英国更贴近过去七年估值高位。整体而言，预料股市于本季表现较疲弱，但由于预期低利率环境持续，利好高息防守股，如公用、电讯、健康护理。 图1：环球主要股市预测市盈率之现水平及历史区间（2009-2016） 资料来源：彭博,，招银国际证券 美国股票 – 料反复上落 美国经济自2009年6月开始复苏，至今已持续扩张七年，于已发展国家中表现最稳健，经济现况亦较欧洲及日本强，于市场信心脆弱之际，料美国股市表现相对偏强，或能吸引部份从欧洲股市流走的资金来投。但美股现时估值偏高，标准普尔500指数之预测市率达17.7倍，不但高于近七年之中位数15.0倍，更已贴近十年来高位18.2倍，预料美股于本季再升空间不多，只能于现水平反复上落。 減持中性增持美国▓欧洲▓日本▓新兴市场（中国除外）▓中国▓美国主权▓欧洲主权▓美国企业▓欧洲企业▓新兴市场主权▓股票债券第三季市场展望 2016年7月8日 5 敬请参阅尾页之免责声明 行业方面，银行股料跑输大市。联储局去年12月加息，展开加息周期，本预期今年会继续加，但至今仍未加，于英国脱欧后，市场几乎认定今年加息无望，令银行股之净利差难以扩阔。 图2：标普500指数预测市盈率（2006-2016） 资料来源：彭博,，招银国际证券 欧洲股票 – 欧元区风险高 欧洲股市本季主要风险来自英国脱欧，及可能随之而来的欧盟溃散。不论是英国或欧元区股市，本季前景均疲弱，料有较大下跌风险，而欧元区或较英国更差。公投后，英镑汇价急跌，兑美元创下逾30年新低，今年以来贬值12%。低残的汇价，有助英国出口及旅游业。相反，与英国贸易关系密切的欧元区，其出口恐会受累英镑下跌。 欧元区的另一大风险，是意大利宪法公投及银行坏帐。意国将于10月份举行公投，表决是否修改宪法以改革参议院，若公投否决该法案，总理伦齐将辞任，若届时疑欧的五星运动政党上台，很可能会就脱欧进行公投，令意大利成为下一个可能脱欧的大国。债务问题方面，意大利公债总值2.23万亿欧元，相当于GDP的130%，而银行坏帐不断增长，根据 <华尔街日报>，意大利银行业不良贷款比率高达17%，相当于3,600亿欧元，即GDP之20%。坏帐如此多，难免令人担心意国银行业或需要欧盟救助，过去四年鲜有提及的「欧债危机」或会重燃。 日本股票 – 受累强日圆 日本股市之升跌，向来与日圆汇价有甚高关连度。图3显示，日圆贬值时（即美元兑日圆上升），日本股市往往上涨，相反，日圆升值时，日股倾向下跌。这是因为日本有众多出口股，汇价变动对盈利有明显影响。此所以2012年底日本首相安倍晋三推行「安倍经济学」后，日圆急贬值，同时日股三年间大涨一倍。但今年以来，日圆兑美元大幅升值19%，展望第三季避险资金仍会恋栈日圆，令圆汇偏强，意味日本股市暂时偏弱的机会较大。 新兴市场(中国除外)股票 – 受累强美元 新兴市场股市向来颇受美元汇价影响，图4显示，当美元上升，新兴股市倾向下跌。虽然联储局今年加息的预期已大大降温，但英国、欧洲、日本等主要央行加码宽松的机会较高，联储局的货币政策仍相对偏紧，料令美元偏强。另外，市场避险情绪偏高，资金流向美元，亦支持美汇。因此，本季新兴股市料受压，其中倚赖出口天然资源的国家，如巴西、俄罗斯、马来西亚，或面临较大沽压，因强美元往往不利商品价格。 2016年7月8日 6 敬请参阅尾页之免责声明 图3：日本股市与日圆汇价相关性甚高（2011-2016） 资料来源：彭博,，招银国际证券 图4：MSCI新兴市场指数与美汇指数趋反向（2011-2016） 资料来源：彭博,，招银国际证券 中国股票 – 外资关注债务风险 西方投资者颇为忧虑中国的高负债及银行坏帐风险，虽然香港恒生指数的预测市盈率11.3倍较其他主要股市估值低，但与本身过去七年中位数相若，不算偏低，于避险情绪偏高的本季度，料难吸引大量外资。中国A股前景稍胜一筹，一方面A股较不受欧洲风险影响，另一方面投资者对人民银行放水的预期升温。不过，现阶段减息恐会加剧人民币贬值及资金外流压力，不宜对此抱太大憧憬。对财政刺激亦未容乐观，因「权威人士」于5月份在 <人民日报>的专访提出「中国L型经济」，及不应加杠杆硬推经济增长。 港股以行业分类，看好 1) 业务防守力强、现金流及派息稳健的股份，包括房产信托基金如领展(823 HK)、泓富(808 HK)、阳光(435 HK)、冠君(2778