环球金融市场策略报告：欧债阴霾笼罩，股市机会犹存

2015年7月3日 环球金融市场策略报告 敬请参阅尾页之免责声明 苏沛丰, CFA (852) 3900 0857 danielso@cmbi.com.hk 欧债阴霾笼罩，股市机会犹存 摘要 美国下半年料加息一次，债息升势料放缓 我们估计联储局将于9月至12月加息一次（0.25厘），未来加息步伐缓慢。美国国债孳息则已从年初低位显著回升，某程度反映了联储局即将加息的预期。我们预计美债息升势将趋温和，因为欧洲、日本、中国等主要央行积极放寛货币政策，压低本国债息，令美债孳息相较之下颇高，对债券投资者较具吸引力，令资金流向美债。 加息未必拖累美股，慎选行业致胜 美国最近三次加息周期，美股皆上升，主要由于经济向好才有条件加息，企业盈利亦随经济增长。现时美股整体估值不低，加息难免带来一些震荡，因此选股为提升回报之关键，增持受惠经济增长并对加息敏感度低之行业，例如资讯科技、非必需消费及工业，并减持不太受惠经济增长、却受累加息者，例如公用、必需消费及健康护理。 希腊拖欠贷款，危机升级 希腊违约风险出现新发展，该国未能偿还于6月30日到期的IMF贷款，市场忧虑该国将退出欧元区，正观望其于7月5日举行的全国公投结果。希腊于7月有多笔贷款到期，若一直未能获批出新贷款，再度拖欠甚至违约，市场难免再次忧虑其脱欧。 欧股估值近十年高位，减持偏贵之防守性行业 近年欧债危机挥之不去，资金偏好防守性行业，包括必需消费、健康护理、电讯、公用及资讯科技，令此等行业之预测市盈率升至约20倍。所谓防守性行业，系指其盈利较为平稳，受经济周期影响较微，但当其估值已偏高，其股份已失去防守力，建议减持，转换至估值低残之周期性行业如银行、保险、资源等。 日股创15年新高，中小型股值得关注 日本首相安倍晋三的「安倍经济学」，成功令日圆大幅贬值，刺激出口已见成效，日本股市更升至15年新高。内需亦初见复苏迹象，企业逐渐出现久违了的加薪，居民实质收入最近两个月回复增长，可望刺激本地消费，中小企或能成为下一轮受惠者。投资日本股市，可考虑逐渐由大型股转向中小型股。 中国A股急跌，牛市未完 中国A股于去年中进入牛市，升逾一倍，但过去三周急挫约30%，导火线为中国证监会控制杠杆风险。中国政府已连出多招以稳定市场，虽未能即时令A股止跌，但相信稳股市招数陆续有来，估计A股于7月份可逐渐回稳，延续牛市行情。 港股全球最便宜，再跌空间小 港股今年应验了「五穷六绝」，「七翻身」很可能紧接而来。港元并无明显转弱，仍靠近兑美元之强方7.75，未有资金大举撤走之迹象。环顾全球主要股市，港股的预测市盈率最低，亦系唯一估值低于自身十年中位数之股市。低廉估值将限制下跌空间。 2015年7月3日 2 敬请参阅尾页之免责声明 美国 料联储局今年加息一次 今年以来，美国经济继续温和复苏，虽然首季GDP环比年度化下跌0.2%，主要受不利天气、强美元及能源业开支下跌拖累。不过，部份负面因素只属短期，估计第二及第三季GDP将回复增长。正如联储局主席耶伦所说，整体经济基本面依然向好，消费者信心稳固，家庭开支表现良好。 市场目前最关注美国联储局何时开始加息。耶伦于最近一次议息会（6月中）后表示，自上次会议（5月底）后，就业增长步伐加快，但劳动市场仍然有周期性疲弱，通胀下滑的压力则减轻，整体经济正向满足加息的条件迈进，但尚未达到加息的条件。 我们估计，联储局将于9月至12月加息一次（0.25厘）。耶伦多次重申未来加息步伐缓慢，因此我们相信首次加息后，储局将观察经济及市场反应，摸着石头过河。 债息上半年急升，料其后升势转缓 除了联邦基金指标利率，市场同时关注美国国库债券孳息率的升势。10年期国债孳息于上半年反复攀升，由1月初低位1.64%升至现时2.42%（图1），某程度反映了储局即将加息的预期。由于房屋按揭利率及部份企业借贷成本与国债孳息挂钩，若债息升势过急，恐有碍经济复苏。不过，我们预计美债息升势将温和，因为欧洲、日本、中国等主要央行积极放寛货币政策，压低本国债息，令美债孳息相较之下颇高，对债券投资者较具吸引力，令资金流向美债，限制其孳息升幅。 图1：美国10年期国债孳息回升 资料来源：彭博 当美国进入加息周期，对美股有何影响？股票投资者一般都担心加息，但历史告讯我们，加息未必有损股市。从图2可见，美国最近三次加息周期（绿色区域标示），美股皆上升。股市能于加息期间上升，主要由于经济向好才有条件、有需要加息，企业盈利亦随经济增长。除非经济滞胀（经济停滞、通胀飙升）而迫于无奈加息，否则加息不一定拖累股市。 股市对加息的反应，亦视乎当时估值。若股市估值已偏高，加息难免带来一些震荡。现时美股整体估值不低，标普500指数之预测市盈率达17.5倍，较近10年之中位数15.1倍高，并接近10年高位18.2倍。因此，选股为提升回报之关键。由于下半年之焦点为加息，行业配置须趋吉避凶，增持受惠经济增长并对加息敏感度低之行业，例如资讯科技、非必需消费及工业，同时减持不太受惠经济增长、却受累加息者，例如公用、必需消费及健康护理。 2015年7月3日 3 敬请参阅尾页之免责声明 图2：过往三次加息周期，美股皆升 资料来源：彭博、招银国际证券 欧洲 希腊拖欠贷款，危机升级 欧洲继续受债务危机困扰，扰攘多年的希腊违约风险，出现新发展，该国未能偿还于6月30日到期的一笔15亿欧元IMF（国际货币基金会）贷款，虽然技术上不算违约（default），只属拖欠（in arrears），但无疑希腊危机已升级，希腊国债孳息飙升 （图3），市场甚至再度忧虑该国将退出欧元区。 希腊自从1月底左派领袖齐普拉斯当选总理，与IMF及欧洲央行等债权人出现重大分歧，希腊坚拒债权人要求的财政紧缩改革方案，债权人因此拒绝批出新贷款，导致今天之僵局。齐普拉斯宣布于7月5日举行全国公投，对债权人提出的方案表决，政府表明希望人民投反对票，以向债权人施加压力，争取更佳条款。民调显示，反对方案者稍占上风。若公投反对方案，市场忧虑将加剧；若赞成方案，风险可望暂时减退，齐普拉斯政府极可能下台，换来新的政治不明朗因素。 希腊拖欠债务本身，若不危及欧元区之完整，料对金融市场冲击不大，因为希腊债务仅约两成由私人持有，其余均由IMF、欧央行等机构持有，而且近几年欧央行及欧盟等已建立「防火墙」，防止一国的危机波及其他欧元区成员国。至于欧元区之完整，欧元当年创立时，并无设下成员国离开机制，希腊政府亦不欲脱欧，因此脱欧风险暂时不大，但希腊于7月有多笔贷款到期（图4），若一直未能获批出新贷款，再度拖欠甚至违约，市场难免再次忧虑其脱欧。 图3：希腊2年期国债孳息飙升 图4：希腊7月份到期贷款 到期日 金额(欧元) 债权人 7月 10日 20亿 国库票据投资者 7月13日 4.55亿 IMF 7月17日 10亿 国库票据投资者 7月20日 34.56亿 欧洲央行 7月20日 0.25亿 欧洲投资银行 资料来源： 彭博 资料来源：华尔街日报 2015年7月3日 4 敬请参阅尾页之免责声明 希债风波虽令欧洲股市最近受压，但上半年希腊以外之欧元区股市表现不俗，MSCI欧元区指数升11.0%，德国DAX指数升11.6%。区内经济亦见温和复苏，制造业采购经理指数（PMI）于6月份升至52.5，创14个月新高（图5）。可见希腊危机未至于拖累整个欧元区。 欧股估值近十年高位，减持偏贵之防守性行业 欧元区经济及股市之动力来自三大因素：量化寛松（QE）、弱欧元、低油价。第一，欧洲央行近年货币政策保守，一直不愿跟随美国、英国及日本推行QE，最终于今年3月开始QE，每月买债600亿欧元，为期19个月，总值1.1万亿欧元。QE之推行，有助提升市场资金，及压低企业融资成本。 第二，QE直接推低欧元汇价，上半年兑美元贬值7.9% （图6），加强了出口竞争力。第三，油价去年下半年大跌，今年上半年虽反弹，但只徘徊于60美元左右，仍较一年前高位低近一半，令制造业成本大降。 图5：欧元区制造业PMI创14个月新高 图6：欧元一年贬值两成 资料来源： 彭博 资料来源：彭博 展望欧元区股市前景，短期继续受希债风险困扰，尤其是现时之预测市盈率已达15.8倍，接近10年高位17.3倍（MSCI欧元区指数）。鉴于欧股中各个行业之估值差异颇大，建议减持估值偏高之行业，增持估值较低者。近年欧债危机挥之不去，资金偏好防守性行业，包括必需消费、健康护理、电讯、公用及资讯科技，令此等行业之预测市盈率升至约20倍。相反，周期性行业如银行、保险、资源等，估值低残，预测市盈率于近一年半维持于约12倍（图7）。所谓防守性行业，系指其盈利较为平稳，受经济周期影响较微，但当其估值已偏高，其股份已失去防守力。正如今年初资金涌入德国国债，10年期德债孳息率于4月中低见0.08%，虽然德债无疑是欧元区最稳健资产，但其时孳息低得过份，结果其后一个半月孳息急升至近1%。 图7：MSCI欧元区指数部份行业之预测市盈率 资料来源：彭博 2015年7月3日 5 敬请参阅尾页之免责声明 展望下半年，除了继续关注希腊危机之发展，还须留意负债仅次于希腊的葡萄牙及西班牙之大选，预料分别于10月及11月举行。希腊危机之所以升级，正是由于左翼于大选中胜出，拒绝债权人要求的财政紧缩改革。未来几个月希腊事态发展，料将影响西、葡之左派及右派民望，从而对欧元区能否维持完整起关键作用。 日本 日股创15年新高，中小型股值得关注 日本股市上半年升势凌厉，日经平均指数升16%，利好因素与欧元区相近，包括央行持续QE、日圆一年来贬值两成，及油价下跌。日经平均指数升至15年新高，预测市盈率19.4倍，略高于近10年中位数18.3倍。受惠日圆贬值，日本出口已连续8个月增长。分析员对日股之盈利预测，于最近3个月亦温和上调（图8），料有助日股估值维持于较高水平。 日本首相安倍晋三的「安倍经济学」，成功令日圆大幅贬值，刺激出口已见成效，但若要经济持续复苏，还须内需重拾升轨，关键之一为居民实质收入增长。扣除通胀后，日本居民收入已倒退一年半，最近两个月才回复增长（图9）。既然日本大企业盈利已见改善，近月已逐渐出现久违了的加薪，可望令居民实质收入保持温和增长，刺激本地消费。 图8：东京证交所指数之盈利预测及估值 图9：日本居民实质收入同比 资料来源： 彭博 资料来源：彭博 近年日圆贬值主要利好大型出口商，倚靠本地消费之中小企业未能受惠，但现时居民收入渐见起色，中小企或能成为下一轮受惠者。投资日本股市，可考虑逐渐由大型股转向中小型股。 中国及香港 2015年7月3日 6 敬请参阅尾页之免责声明 A股急跌，牛市未完 中国A股于去年中进入牛市，虽然过去三周大幅回调，但上海证券综合指数一年仍累升一倍，单计今年上半年升三成。香港股市却大幅落后，恒生指数一年升13%，半年升11%。最近A股由高位急挫约30%，导火线为中国证监会控制杠杆风险，打压「场外配资」（不透过券商进行的股票融资）。A股近一年之升浪，颇大程度靠融资推动，现规管融资，自然引发部份资金流出股市。 A股此轮回调的初期，政府坐视不理，似乎乐见健康调整，挤走一些泡沫，为「快牛变慢牛」铺路，但调整幅度达两成后，政府连出多招以稳定市场（图10）。此等措施，未能即时令A股止跌，但相信稳股市招数陆续有来。A股向来极受政策主导，既然政府已显示扶持股市之决心，估计A股于7月份可逐渐回稳，延续牛市行情。 图10：中国政府近期部份稳定股市措施 部门 措施 国务院 养老金投资办法公开征求意见，意味养老金快将可入市 财政部 取消银行之存贷比例上限 人民银行 减息、定向降准、逆回购注资、中期借贷便利(MLF)续期 中证监 取消两融担保比例警戒线、拓宽券商融资渠道、 调查及打击违法违规之市场操纵行为 沪、深交易所 下调A股交易相关费用 资料来源：综合传媒报道 港股全球最便宜，再跌空间小 港股方面，今年应验了「五穷六绝」，「七翻身」很可能紧接而来。港股于6月底内外交困，受A股急跌及希债危机拖累下挫。由于港股属完全开放、资金自由进