环球金融市场策略报告~第二季：欧美股市6月风险高，A股憧憬入摩胜一筹

2016年4月8日 环球金融市场策略报告 – 第二季 敬请参阅尾页之免责声明 苏沛丰, CFA (852) 3900 0857 danielso@cmbi.com.hk 欧美股市6月风险高，A股憧憬入摩胜一筹 摘要 成熟市场：聚焦6月风险，欧美股市料偏软 美股年初至今跑赢欧洲及日本股市，但市场现时低估了联储局6月份加息风险。英国则于6月23日公投决议脱欧，公投前英镑可能进一步受压，甚至连累本身强势的欧元，毕竟英国脱欧亦难免打击欧元区经济。须防年初至今偏软的美元反弹，资金再度从风险资产流走。今年 “Sell in May”（5月份沽货） 可能再次应验，欧美股市于第二季料偏软。反而日股今年累跌近两成，主要受日圆反弹所累，但估计日圆再升空间不大，日股于第二季有望回稳。 中国及香港：内地经济稍见起色，A股料跑赢港股 内地制造业PMI回暖，通胀升温，工业利润亦回复增长，人行减息的预期下降，但A股憧憬6月份获MSCI纳入新兴市场指数，以及养老金有多达6,000亿元人民币入市。从图表分析，上证综合指数于2,639营造了「小双底」利好形态，并于3月中升穿颈线2,934，向量度目标3,229进发。港股却观望欧美的风险，以及忧虑内银「债转股」，料将跑输A股。 港股策略：恒指料再试年内低位，高息股避险 港股经过了3月份的反弹，暂乏新利好因素，料恒指将反复向下，再试年内低位18,279。策略上应注重防守，增持稳健高息股，并慎选能逆经济周期而增长之行业。 焦点股份：本港房托、运动服装、风力发电 泓富产业信托(808 HK)主要持有本港商厦，相比起酒店或商场房托，较不受本港旅游及零售业疲弱打击，预期息率高达6.2厘，可于市况疲弱时避险。 匹克体育(1968 HK)去年盈利增长逾两成，反映运动服装业持续复苏。其今年第三季订货会订单增长达一成至两成，高于同业。匹克发展策略审慎，资本开支暂不会大增 ，可保持慷慨派息，预测息率达7.8厘。 华能新能源(958 HK)去年盈利大升66%，表现胜同业，因进行了地区性风机布局，弃风限电问题较同业小。风电股去年10月起因传出上网电费下调而大跌，但上月国家能源局要求纾解弃风限电问题，有利风电股前景。 公司 代码 收市价(港元) 市值(亿港元) 2016年预测 市盈率(倍) 市帐率(倍) 股本回报率(%) 股息率(%) 每股盈利增长 泓富产业信托 808 HK 2.96 43 21.1 0.61 3.0 6.2 14% 匹克体育 1968 HK 1.95 47 9.0 0.76 8.5 7.8 3% 华能新能源 958 HK 2.37 231 9.1 0.97 10.7 1.8 14% 资料来源：彭博 、招银国际证券 过往市场策略报告 16年3月3日 – 3月港股料先高后低，看好绩优股 16年2月2日 – 恒指目标区间下调至 18,000-22,800 16年1月11日 – 欧美日股市仍偏强，新兴股汇债齐受压 15年12月7日 – 2016年宏观与策略 15年12月3日 – 忧加息及人民币贬值，12月料先跌后反弹 15年11月2日 – 港股料反复上落，看好绩优及高息股 2016年4月8日 2 敬请参阅尾页之免责声明 成熟市场 美国联储局官员言论虽分歧，6月料将加息 本季度，美国联储局公开市场委员会有两次议息会，4月26-27日及6月14-15日。根据利率期货，本季加息的机率仅得17%，但我们认为市场低估了加息机会，若联储局「意外」地加息，将造成市场震荡，影响股票、债券、商品、货币等各类资产。 数据显示美国经济稳步复苏。上周公布的3月份就业报告，新增非农职位21.5万份，较市场预期多1万份，虽然失业率由4.9%升至5.0%，却不代表就业市场恶化，因为回升的主要原因是劳工参与率上升（图1）。近年美国劳工参与率反复下降，主要由于「婴儿潮」人口陆续退休，以及部份长期失业者放弃求职，不计算入劳动人口。放弃求职者，亦不计算入失业人口，所以失业率能从金融海啸后高峰10%回落至5%，某程度亦归因于此。既然美国经济及就业市场持续复苏，一些本已放弃求职者回复信心，再次求职，令劳工人口及失业人口暂时上升，才会令失业率轻微反弹。 联储局考虑加息的另一关键是通胀，其主要通胀指标核心个人消费支出（PCE）最新为同比1.68%（图2），逐步接近联储局的2%目标，且较去年12月联储局决定加息时掌握的数字1.31%明显更高。影响未来物价的其中一个主要因素 ─ 美国工人平均时薪 ─ 最新同比为2.3%，接近6年半高位。 无论是就业及通胀数据，均支持联储局有条件再加息。不过，联储局内部似乎对何时加息意见分歧。自从3月中联储局议息后，局内多名委员先后公开发言，表示有条件再加息，最早可于4 月份行动，但主席耶伦言论偏「鸽」，指经济仍有风险，难言美国近期通胀升势是否可持续，加息要审慎行事。我们的经济师丁文捷预期，联储局将于6月份加息0.25厘。 图1：美国失业率回升并无大碍 图2： 美国核心通胀逐步回升 资料来源：彭博 资料来源：彭博 英国6月公投脱欧，慎防美元回升 欧洲于第二季最大的风险，莫过于英国可能脱欧。英国将于6月23日举行公投，决议是否脱离欧盟。欧盟近年于移民及难民政策上，惹起不少英国人不满，上月于比利时首都布鲁塞尔发生的恐怖袭击，加剧了英国的离心。最近的民意调查显示，赞成及反对脱欧者，几乎各占一半，形势极不明朗。若公投结果脱欧，势必打击英国的贸易及整体经济，虽然最快将会于两年后才正式脱欧，但一旦决定脱欧，英镑料将贬值，以反映未来的经济损失。 金融市场往往于事件出现前已预先反应，今年以来，英镑兑美元已贬值3.5%，而其实美元指数同期下跌4.0%（图3），可见英镑兑其他主要货币贬值幅度更大，例如兑欧元同期贬值近8%。于6月23日前，英镑可能进一步受压，甚至连累本身强势的欧元，毕竟英国脱 2016年4月8日 3 敬请参阅尾页之免责声明 欧亦难免打击欧元区经济。碰巧美国将于6月15日公布议息结果，有可能令美元转强。须防年初至今偏软的美元反弹，资金再度从风险资产流走。 图3：美元、欧元及英镑年初至今表现 资料来源：彭博 日本经济疲弱，负利率未见其利 日本自从首相安倍晋三于2012年竞选时提出「三支箭」振兴经济，货币政策加大宽松，日圆大幅贬值，确实有助日本出口及旅游业，企业信心亦明显改善，这从日本央行的短观经济调查可见一斑，大型及小型制造业的景气判断指数均由负转正（图4）。不过，由2014年起，企业信心逐步回落，大型制造业指数由17跌至今年首季之6，小型企业指数更重回负数，至 -4。经济增长亦未如理想，去年第四季GDP年度化环比下跌1.1%，是最近七个季度以来第四次萎缩（图5）。综合而言，「安倍经济学」至今虽成功令日圆贬值、带动出口，对整体经济却未能达到预期成效。 有鉴于经济增长及通胀未如理想，日本央行于今年1月29日宣布推行负利率，对银行存入央行的超额准备金收取0.1%利息。日本史上首次负利率政策，能否鼓励银行放贷，从而振兴经济，仍待观察，但若以汇率及股市表现判断，负利率似乎有反效果，日圆兑美元不贬反升，自政策宣布后升值8%，日本股市则下跌8%。市场对负利率反应负面，可能由于认为央行已技穷。 图4：日本短观经济调查显示企业信心回落 图5：日本经济近七季四度萎缩 资料来源：彭博 资料来源：彭博 欧美股市料偏软，日股可望回稳 综观成熟市场，美股年初至今表现大致持平，跑赢欧洲及日本，但市场现时或低估了加息风险，料美股于第二季表现反复偏软。欧洲面对英国公投的重大风险，亦难望有好表现。由于欧美风险集中于6月，今年 “Sell in May”（5月份沽货） 可能再次应验。反而日股今年累跌近两成，主要受日圆反弹所累，但估计日圆再升空间不大，日股于第二季有望回稳。 2016年4月8日 4 敬请参阅尾页之免责声明 中国及香港 中国经济稍见起色，减息预期降 中国经济持续放缓，是全球主要风险之一。2015下半年，内地经济表现确实疲弱，官方制造业采购经理指数（PMI）自去年8月起一直于盛衰分界线50以下，而较侧重中小企表现的财新PMI更早于3月已跌穿50。不过，今年3月份PMI双双显著反弹，其中官方PMI由49升至50.2，重上扩张区（图6）。 企业利润亦改善，1-2月份，规模以上工业企业利润总额同比增长4.8%，扭转了2015年全年利润下降的局面（图7）。企业利润回升，除了受低基数支持外，主要因石油加工、化工、食品行业受惠原材料成本下跌。企业盈利虽有改善，却仍面对不少困难，例如上游采矿及原材料行业利润大降，以及企业整体库存周转天数与应收账款增加。 由于经济初见起色，同时通胀受食品价格推升，2月份居民消费价格指数（CPI）同比升幅加快至2.3%，较去年10月之1.3%大幅回升，通缩风险大减，估计人民银行今年可能不会再减息。 图6：中国3 月份PMI显著回升 图7：工业利润跌足一年后回升 资料来源：彭博 资料来源：彭博 A股较多憧憬，料跑赢港股 虽然货币政策宽松的预期下降，但内地A股有其他憧憬。第一，MSCI重启将A股纳入新兴市场指数的评估，本月咨询国际机构投资者意见，6月宣布决定。第二，中国养老金最快将于第三季全面开启委托投资，投入A股的资金或达6,000亿元人民币。尽管MSCI若纳入A股，预料初期于指数占比偏低，而养老金开启委托投资后，可能须多等几个月资金才入市，但单凭憧憬，料已足以令A股跑赢港股，因为此两潜在利好因素与港股无直接关系，反而港股受外围影响大，料受制上述英国公投及美国加息的风险，今年可能重现「五穷六绝」。 「债转股」增添内银风险 港股自身的另一风险，来自内银。据传媒报道，内地银行首批债转股规模达1万亿元人民币，最快在本月开始推行，预计在三年内化解银行潜在不良资产。债转股对象为有潜在价值、惟出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业贷款在银行账面上多反映为关注类贷款，甚至正常类贷款，而非不良贷款。市场对此政策看法分歧，似乎内地投资者看法较正面，认为可舒缓银行坏帐上升压力，有助盈利及派息。 不过，本港及外国投资者较多疑虑。第一，债转股后，该笔贷款的利息收入失去，股份能否派息存疑。第二，股权投资于银行账目上的加权风险较高，资金充足率料因而下降，增 2016年4月8日 5 敬请参阅尾页之免责声明 加集资压力。第三，一间连偿还贷款都有困难的企业，其股份有多少价值、未来会否下跌，难免令人质疑，就算银行可避免确认该笔款项为坏帐，最终能收回多少资金实在难料。 技术分析：恒指或下试年内低位18,279  恒生指数由去年10月底反弹浪顶23,424，跌至今年2月低位18,279，累跌5,145点，到3月31日反弹至最高20,873，刚好反弹了跌浪之一半，而于4月5日，恒指跌穿「小双顶」颈线，同时MACD线跌穿讯号线，皆为利淡讯号，相信此轮反弹已告终。短线而言，料恒指朝「小双顶」量度目标19,600滑落，大致回补3月份上升裂口。中线而言，于第二季料反复寻底，下试年内低位18,279（图8）。  上证综合指数今年以来跑输恒指，但近期走势偏强，于2,639营造了「小双底」利好形态，并于3月中升穿颈线2,934，向量度目标3,229进发（图9）。 图8：恒生指数日线图（半年） 资料来源：彭博、招银国际证券 图9：上证综合指数日线图（半年） 资料来源：彭博、招银国际证券 2016年4月8日 6 敬请参阅尾页之免责声明 焦点股份 综观第二季，美国面对6月份加息风险，同月英国公投表决脱欧，料均为欧美以至港股带来压力，其中港股经过了3月份的大幅反弹，需要新的利好因素方有力再上，但随着内地经济暂时回稳及通胀回升，对人民银行「放水」憧憬减少，反而忧虑内银「债转股」造成的不明朗因素，料恒指反复向下，再试年内低位18,279。策略上应注重防守，增持稳健高息股，并慎选能逆经济周期而增长之行业。 香港商厦信托，租金抗跌力强  本港房产信托基金（REIT）租金收入较平稳，派息比