1001101201301401501601031051071091111131151172019-072019-082019-102019-112020-012020-022020-04中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-05-05 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 张菁 021-60812987 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 联系人： 刘道钰 021-60816784 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 中信期货研究|金融衍生品策略周报 海外不确定性增加 股债汇震荡偏强 摘要： 海外疫情出现一定分化，之前欧洲重灾区逐步恢复，但美英俄等国并未呈现出明显的改善趋势；此外节日期间中美关系发展的不确定性又一次提升。国内复工复产仍在稳步推进当中，政策层面也维持了较高的支持力度。我们判断股债汇总体震荡偏强。 股指与期权：股指适当布局，赚恐慌的钱;期权关注波动率冲高回落机会。假日期间，中美关系再起波澜，A50期货、恒生指数重挫，汇率贬值以及资金提防事件升级可能影响到反弹的力度。我们建议空仓投资者可在节后适当布局多单，多单持有者不要轻易离场，合约方面关注业绩更为稳妥的IF合约。期权策略方面，节前布局了做多波动率组合的投资者可以在波动率相对偏高位时获利离场，同时可低仓适当卖空，做好风控，赚取波动率随情绪高位回复的收益。操作建议：股指建议低位布局；期权做多波动率适时离场，波动率高位适当卖空。风险因子：1）海外复工偏慢；2）美股重挫 国债：资金利率未必能再下台阶，曲线做陡部分止盈。假期海外不确定性因素在增加，考虑到疫情对全球经济的抑制可能持续较长时间，央行可能在较长时间内维持较为宽松的货币环境，曲线也难以大幅度走平。我们建议对做陡曲线的仓位部分止盈，留50%仓位继续观察。期现套利方面，借助于期货贴水来博弈基差收敛策略可继续持有。趋势策略方面，仍然建议观望或者逢低做多。操作建议：曲线做陡部分止盈，基差收敛持有，趋势策略观望或逢低做多。风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）财政大力度扩张。 外汇：区间突破，但升值仍将相对克制。上周美元指数跌破100关口，近期海外复杂度增加。我们认为在目前海外金融市场未稳、外需走弱对我国冲击尚未充分释放的情况下，监管维持人民币在低位区间震荡的态度。操作层面，依然建议关注短期市场反复带来结汇机会。操作建议：逢高结汇。风险因子：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化 海外疫情开始进入分化阶段，中美关系的不确定性在节日期间有所加强。5月的主要逻辑仍是聚焦于国内，随着国内复工复产稳步推进、政策层面的支持力度保持。我们判断股债汇仍是震荡偏强格局。 报告要点 中信期货金融衍生品策略周报 2 / 16 品种 观点 展望 股指、期权 观点：股指适当布局，赚恐慌的钱；期权关注波动率冲高回落机会 （1）IF、IH、IC当月基差收-7.98点、-9.71点、-21.86点，较上一交易日变化20.65点、14.31点、16.75点； （2）IF、IH、IC跨期价差(当月-次月）收于29.0点、37.0点、63.2点，较上一交易日变化-9.0点、-4.2点、-6.0点； （3）IF、IH、IC持仓分别变化3948手、-743手、4291手； （4）假日期间，A50期货、恒生指数重挫； （5）剔除2018年之后上市个股，全A指数净利润增速下降23.5%； 逻辑：假日期间，中美关系再起波澜，A50期货、恒生指数重挫，汇率贬值以及资金提防事件升级可能影响到反弹的力度。但我们认为5月主线仍在国内，一是美国短期需要医药物资，事件升级可能出现在美国疫情得以控制之后，二是一季报数据显示非金融企业筹资现金流增加多于经营现金流萎缩，信用风险短期可控，三是从筹资现金流维度，一季度天量信贷流向制造行业，复工复产或体现在二季度经济数据上，四是两会之前将有偏暖政策预期。结合以上判断，我们建议空仓投资者可在节后适当布局多单，多单持有者不要轻易离场，合约方面关注业绩更为稳妥的IF合约。 期权方面，受中美关系不确定性增强的影响，美股及A50期货均出现明显下跌，VIX指数止跌回升，五一节前后2天涨幅超过19%。国内期权市场由于节前偏谨慎的情绪，隐含波动率均出现小幅走高的态势，但从节前最后一个交易日的情况看，各期权市场加权波动率仍处于20%左右的偏低区间。受节日期间外盘情绪的影响，节后首个交易日A股市场预期会有相对节前水平偏强的市场波动，在期权隐含波动率偏低运行的背景下，波动率开盘后冲高的概率较大，但市场情绪逐渐偏稳后，波动率大概率还是会从高位有所回复。策略方面，节前布局了做多波动率组合的投资者可以在波动率相对偏高位时获利离场，同时可低仓适当卖空，做好风控，赚取波动率随情绪高位回复的收益。 操作建议：股指建议低位布局；期权做多波动率适时离场，波动率高位适当卖空 风险因子：1）海外复工偏慢；2）美股重挫 震荡略偏强 国债期货 观点：资金利率未必能再下台阶，曲线做陡部分止盈 （1）成交持仓：T、TF、TS当季加次季(移仓中)日均成交量分别为52727、17459、5343手，1周变动分别为-17594、-7352、-4901手；持仓量分别为62139、30533、12335手，1周变动分别为-5026、-533、2086手； （2）跨期价差：T、TF、TS当季-次季价差分别为0.640、0.820、0.325元；1周变动分别为0.040、0.150、0.035元； （3）跨品种价差：TF*2-T、TS*2-TF、TS*4-T当季价差分别为107.030、100.355、307.740元，1周变动1.245、-0.395、0.455元； （4）基差：T、TF、TS当季基差分别为0.5452、0.4053、0.1734，1周变动0.3143、-0.0331、-0.0049元。 （5）4月份制造业PMI为50.8%，比上月回落1.2个百分点，其中新出口订单指数为33.5，回落12.9个百分点；非制造业商务活动指数为53.2%，比上月上升0.9个百分点。 震荡偏多 8ZaXqVtVnWnUkWcVMBmMtP6McM7NnPqQsQqQlOnNrMjMpPmR7NpNpPMYoPpNwMtOsP 中信期货金融衍生品策略周报 3 / 16 逻辑：节日期间恒生指数下跌3.7%、标普500下跌2.4%，主要因为特朗普在回答关税问题时表示正在考虑各种选项让中国为新冠疫情负责，市场担心中美摩擦加剧。上周四我国债市下跌与金融市场风险偏好回升有关，而节日期间风险偏好再次回落，这会给债市带来一次性的提振。本周三将发行3年、7年期国债各670亿元，明显高于3月、4月份的发行规模430、480亿元。这可能意味着5月份国债发行会加速。同时，财政部下达的1万亿专项债也将在5月份发行完毕，发行规模远高于今年2、3、4月份2350、1542、1200亿元的规模，也高于今年1月份7148亿元的规模。国债和地方债发行加速会使得资金加快消耗，而资金供给未必能够及时跟上。此前MLF、TMLF续作均明显缩量，反映央行并不倾向于让资金过于泛滥。5月15号将执行0.5个百分点的定向降准，释放资金2000亿元。这个规模明显低于专项债发行加速的体量。央行可能通过公开市场操作临时投放流动性，并通过进一步的降准来满足未来增发国债和地方债的资金需求，但资金利率未必能进一步下降，4月下旬的资金面或是央行合意的水平。因此，我们认为曲线未必能够进一步走陡。不过，4月份PMI新出口订单指数回落12.9个百分点至33.5，反映疫情对我国外需的抑制相当显著。考虑到疫情对全球经济的抑制可能持续较长时间，央行可能在较长时间内维持较为宽松的货币环境，曲线也难以大幅度走平。我们建议对做陡曲线的仓位部分止盈，留50%仓位继续观察。期现套利方面，借助于期货贴水来博弈基差收敛策略可继续持有。趋势策略方面，仍然建议观望或者逢低做多。 操作建议：曲线做陡部分止盈，基差收敛持有，趋势策略观望或逢低做多 风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）财政大力度扩张。 人民币汇率 观点：区间突破，但升值仍将相对克制 逻辑：上周，美元指数跌落100关口。驱动力之一是海外疫情新增病例数增速放缓，疫情拐点预期推升市场风险偏好。驱动力之二是美联储宽松政策升级，2.3万亿美元的一揽子信贷支持计划对薄弱的信用环节对症下药，流动性紧绷状态有所改，Libor-OIS利差、CP-OIS利差高位回落。在美元指数回落以及外围市场风险偏好改善带动陆股通资金回流的双重推动下，人民币汇率一举突破此前7.05-7.12的震荡区间，升值至7.03附近。不过，我们认为，后期人民币升值仍将相对克制。一方面，基本面下行的压力之下，海外市场风险偏好持续改善的难度较大。另一方面，近期中间价维持强弱交替的状态，并未有向某一方向的持续引导，我们认为，这也透露出在目前海外金融市场未稳、外需走弱对我国冲击尚未充分释放的情况下，监管维持人民币在低位区间震荡的态度。操作层面，依然建议关注短期市场反复带来结汇机会。 操作建议：逢高结汇 风险因子：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化 短期震荡 中期偏多 中信期货金融衍生品策略周报 4 / 16 一、股指：复工复产仍是未来一个阶段的主题 （一） 一季报显示信贷主要流向制造业 首先谈一下近期出炉的一季报数据。2020Q1上市企业（不包括科创板以及2018年之后上市的个股）净利润增速为-23.5%，金融行业增速为-1.1%，非金融行业增速为-52.3%。其中计算机、化工、交通运输、休闲服务净利润由正转负，商业贸易、家用电器、汽车、通信、传媒、有色金属、采掘、纺织服装净利润下行幅度超50%。但鉴于季报隐雷消除，业绩下行对于A股的冲击边际递减，4月30日行情已经初步印证这一点。 另外值得关注的是企业现金流情况。在非金融企业营业总收入下行11.1%的背景下，非金融企业Q1经营现金流由2019年的-1408.8亿降至2020年的-6249.34亿，而筹资现金流由2019年的5507.5亿升至12188.4亿。一方面受疫情冲击，企业可用于生产经营的现金流萎缩，另一方面商业银行积极信贷帮助企业渡过难关。 此外值得注意的是现金流的去向。经营现金流/营业总收入维度，现金流恶化的行业集中在家用电器、化工、交通运输、休闲服务、采掘、食品饮料、纺织服装，除了受到原油价格下行影响的化工行业，其余行业多集中在消费领域以及受疫情波及的领域。筹资现金流/营业总收入维度，现金流改善的企业集中在机械设备、建筑材料等制造行业。显示一季度天量信贷主要流向早周期行业，基建等行业业绩有望在二季度释放。 整体来看，筹资现金流增加多于经营现金流减少，信用风险目前来看整体可控。而信贷流入领域集中在制造领域，二季度复工复产等利好有望体现在随后的经济数据中，业绩冲击对于市场扰动递减。而另外需要观察的是消费回补情况，若消费回补力