金融衍生品策略周报：股债汇均在震荡格局

1001101201301401501601701801901031051071091111131151172019-10-242020-01-242020-04-242020-07-24中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-08-23 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 张菁 021-60812987 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 联系人： 刘道钰 021-60816784 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 中信期货研究|金融衍生品策略周报 股债汇均在震荡格局 摘要： 股指：仍是高位震荡。缩量之后周五如期反弹，央行持续净投放改善资金面预期，短期支撑股价表现。而目前新高难度同样较大，一方面由于本轮创业板新股研发投入不及首批科创板、发行市盈率大幅调升、20%涨跌幅限制打板策略，创业板注册制落地难以起到改善市场氛围的作用，另一方面资金面现退潮迹象，一是融资买入额占总成交额比例下降，暗示杠杆资金流入谨慎，二是部分业绩预增股反而面临利好出尽的压力，短期暂未看到新增资金打破市场平衡的征兆。在此背景下，仍以高位震荡对待，仓位仍建议配置IF以及IH。 国债：资金偏紧或难持续，配置亦会支撑市场。上周资金面持续收紧的状况并未得到很好的缓解，叠加一级市场发行利率高，市场受到一定的压制。不过，8月以来央行公开市场的投放较6、7月明显增多，在央行精准投放下，资金利率偏离政策利率的幅度将较为有限。同时在债市回到3.0%附近之后，配置力量逐步释放也有望对市场构成支撑。今年下半年摊余成本法定开债基热度回升，截至8月21日，仍有24只已发行的债基处于建仓配置期，且以5年及以上封闭期为主。而此前，此类债基的平均建仓时间大约在22天。预计8月下旬至9月初，这类债基的集中建仓可能会对5年及以上期限利率造成一定的下拉。因此，在资金偏紧或难持续，配置需求亦会支撑市场的角度来看，债市仍是区间格局。配置需求可把握机会，趋势交易谨慎一些。T2012短久期券基差做扩策略继续持有。 外汇：高波动预计维持。上周，美元兑人民币汇率表现较为亢奋，但人民币兑一篮子汇率指数上行步伐出现放缓，一定程度上体现出中美风险仍然使得人民币汇率涨势受到压制。与此同时，美元在92附近出现筑底迹象，我们担心市场对于全球经济修复以及对于疫苗前景过于乐观的情绪后续存在反复风险，全球风险偏好减弱也将使得美元出现阶段反弹可能。值得注意的是，结合6月-7月人民币汇率持续上行，但结售汇数据却显示企业及居民层面更偏购汇的格局来看，客盘操作思路并未脱离逢低购汇、逢高结汇的区间操作。人民币汇率强势表现不排除是短期投机情绪的释放。在此框架下，一旦市场有风吹草动，市场调整可能也会较为迅速。因此，在中美风险依旧，美元出现下跌放缓的情况下，市场波动仍将维持高位。我们建议购汇需求的投资者可继续把握机会，顺势而为。 风险因子：1）美股调整；2）中美关系；3）货币超预期收紧；4）海外信用风险爆发 股市短期暂未看到新增资金打破市场平衡的征兆，仓位仍建议配置IF以及IH。债市资金偏紧或难持续，配置需求亦会支撑市场，仍是区间格局。外汇在中美风险依旧，美元出现下跌放缓的情况下，市场波动仍将维持高位，建议购汇需求顺势而为。 报告要点 中信期货金融衍生品策略周报 2 / 12 品种 观点 展望 股指 观点：仍是高位震荡 （1）IF、IH、IC当月基差收于-5.04点、-5.53点、-5.94点，较上一交易日变化-8.69点、-4.39点、0.64点； （2）IF、IH、IC跨期价差(当月-次月）收于20.8点、-7.0点、115.8点，较上一交易日变化-2.4点、-12.0点、24.4点； （3）IF、IH、IC持仓分别变化-10786手、-4920手、-12443手； （4）沪股通净流入2.4亿，深股通净流入29.46亿； 逻辑：缩量之后周五如期反弹，央行持续净投放改善资金面预期，短期支撑股价表现。而目前新高难度同样较大，一方面由于本轮创业板新股研发投入不及首批科创板、发行市盈率大幅调升、20%涨跌幅限制打板策略，创业板注册制落地难以起到改善市场氛围的作用，另一方面资金面现退潮迹象，一是融资买入额占总成交额比例下降，暗示杠杆资金流入谨慎，二是部分业绩预增股反而面临利好出尽的压力，短期暂未看到新增资金打破市场平衡的征兆。在此背景下，仍以高位震荡对待，仓位仍建议配置IF以及IH。 操作建议：多单续持 风险因子：1）美股调整；2）中美关系 震荡 国债期货 观点：资金偏紧或难持续，配置亦会支撑市场 （1）成交持仓：T、TF、TS次季日均成交量分别为39585手、14236手、2705手，1周变动分别为19549手、6642手、839手；持仓量分别为71589手、31016手、11261手，1周变动分别为26189手、9131手、1800手； （2）跨期价差：T、TF、TS当季-次季价差分别为0.605元、0.485元、0.185元；1周变动分别为-0.100元、-0.040元、-0.015元； （3）跨品种价差：TF*2-T、TS*2-TF、TS*4-T次季价差分别为101.710元、100.045元、303.060元，1周变动-0.045元、0.010元、-0.025元； （4）基差：T、TF、TS次季基差分别为0.725元、0.277元、0.276元，1周变动-0.322元、-0.057元、0.067元。 逻辑：上周，央行公开市场净投放4600亿元，但资金面持续收紧的状况并未得到很好的缓解，叠加一级市场发行利率高，市场受到一定的压制。不过，8月以来央行公开市场的投放较6、7月明显增多，在央行精准投放下，资金利率偏离政策利率的幅度将较为有限。除了资金面持续收紧的概率不大以外，在债市回到3.0%附近之后，配置力量逐步释放也有望对市场构成支撑。今年下半年摊余成本法定开债基热度回升，截至8月21日，仍有24只已发行的债基处于建仓配置期，且以5年及以上封闭期为主。而此前，此类债基的平均建仓时间大约在22天。预计8月下旬至9月初，这类债基的集中建仓可能会对5年及以上期限利率造成一定的下拉。因此，在资金偏紧或难持续，配置需求亦会支撑市场的角度来看，债市仍是区间格局。趋势层面，在收益率上行至前期区间上限之后，配置需求可把握机会，趋势交易可谨慎一些。T2012短久期券基差做扩策略继续持有。 操作建议：短久期券基差走扩持有 风险因子：1）货币超预期收紧；2）财政大力度扩张 震荡 中信期货金融衍生品策略周报 3 / 12 人民币汇率 观点：高波动预计维持 （1）在岸市场成交量明显放大，周中单日成交量逼近400亿美元。 （2）人民币兑一篮子汇率指数上行步伐出现放缓，在92附近震荡。 （3）中美将于近期会谈。 逻辑：上周，美元兑人民币汇率表现较为亢奋，市场一度突破6.9关口，在岸市场成交量也明显放大，周中单日成交量逼近400亿美元。但持续上行2周之后，人民币兑一篮子汇率指数上行步伐出现放缓，这一定程度上体现出，中美风险仍然使得人民币汇率涨势受到压制。与此同时，从美元指数表现来看，美元在92附近出现筑底迹象，同时，我们担心市场对于全球经济修复以及对于疫苗前景过于乐观的情绪后续存在反复风险，全球风险偏好减弱也将使得美元出现阶段反弹可能。值得注意的是，结合6月-7月人民币汇率持续上行，但结售汇数据却显示企业及居民层面更偏购汇的格局来看，客盘操作思路并未脱离逢低购汇、逢高结汇的区间操作。人民币汇率强势表现不排除是短期投机情绪的释放。在此框架下，一旦市场有风吹草动，市场调整可能也会较为迅速。因此，在中美风险依旧，美元出现下跌放缓的情况下，市场波动仍将维持高位。我们不建议投资者过分押注政治事件走势，建议购汇需求的投资者可继续把握机会，顺势而为。 操作建议：购汇需求逢低择机而出 风险因子：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化 震荡 中信期货金融衍生品策略周报 4 / 12 一、 无惧反复，仍是高位震荡 上周股指宽幅震荡，其中创业板指数一度大跌，高位股集中回调是诱发情绪恶化的关键因素。短期建议无惧反复，流动性想象空间加大提供底部支撑，但在新利好出现之前，短期新高难度也偏大。 （一） 资金面边际收紧为后续宽松提供想象空间 上周明显的一个变化是股债不再呈现跷跷板效应，这暗示市场驱动逻辑从配置迁移切换为流动性逻辑，上周资金面收紧无疑是诱发股债双杀的重要因素。 而资金面收紧的诱因主要与超储率下行有关。6月金融机构超储率降至1.6%，考虑到7月特别国债以及地方债发行，预计7月超储率继续下行，于是金融机构短期面临补充资本金的压力。而这一点也可以通过同业存单数据找到印证，7月起国有商业银行大幅增加了存单的发行，这暗示银行通过同业存单发行改善当下恶化的流动性环境。 而一旦资金面收紧，央行必然会选择呵护流动性，否则由于金融机构资金不足，地方债发行进度可能受到影响。而当前呵护流动性的潜在选择主要有两种，一是降准，但考虑到7月特别国债发行高峰也未进行降准，于是降准或是降准置换MLF的可能性并不大，二是通过逆回购、MLF、PSL净投放的方式补充资本金。相对而言，后者可能性更大。 而在股市投资者看来，央行净投放行为会被视为宽松加码的信号，故在政策预期转向之后，这将给予指数上行的想象空间。 图表 1： 超储率 图表 2： 同业存单发行规模 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 （二） 如何理解创业板注册制落地 而指数能否冲高，我们认为取决于是否有新的利好，短期来看，突破契机可能有两个，一是创业板注册制落地改善市场氛围，二是新增资金介入股市。于是接下来的一个问题是创业板注册制落地能否改善市场氛围，我们认为这一可能性并不大。 0.000.501.001.502.002.503.002018-032018-082019-012019-062019-112020-04超额存款准备金率(超储率):金融机构0100020003000400050006000700080002020/4/32020/5/12020/5/292020/6/262020/7/242020/8/21国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行 中信期货金融衍生品策略周报 5 / 12 首先，此次创业板新股的质量不如首批科创板，其中研发支出占营业收入的比例仅有4.8%，而首批科创板（除中国通号）为10.6%，故本轮新股成长性不在一个量级。其次，创业板新股首发市盈率均值为36.6倍，这一估值远高于此前23倍的限制。而今年创业板新股开板之后的平均涨幅约为235%，中位数为171%，考虑到首发估值水平上移，本轮创业板新股涨幅均值可能