金融衍生品策略周报：股市调整可补仓，债汇短期看股市

1001201401601802001031051071091111131151172019/072019/122020/05中信期货期货指数走势10年国债沪深300商品 2020-07-12 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 张菁 021-60812987 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 联系人： 刘道钰 021-60816784 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 中信期货研究|金融衍生品策略周报 股市调整可补仓，债汇短期看股市 摘要： 上周股市大涨，债市资金及海外资金均涌入股市，债市因此下跌，人民币因此走强。 本周股指多单建议继续持有。虽然监管降温以及社保减持令上周五股市降温，但本轮股市走牛逻辑未变。社保减持可能只是调仓换股，不必过于解读。参照2015年经验，牛市初期的监管可能导致股市短期调整但不改变牛市趋势。同时由于上周股市上涨过快，部分资金有补仓需求，调整反而意味着补仓的机会。因此，建议投资者仍以偏多思路对待。 债市配置力量显现但债基抛压仍重，做扩基差相对稳健。目前的债券收益率已经具备一定的配置价值。7月7号之后配置性机构净买入增多或者净卖出减少。不过，当下债基抛压仍然较重，且仍有减持的空间。由于配置性买盘未必能承接债基抛压，债市短期走势仍具有不确定性，单边多头建议等市场情绪稳定后再介入，做扩长久期券基差更为稳健。 外汇短期受股市牵引，中期维持稳中有升格局。近期中间价强弱交替的报价并未透露出明显的过滤意愿，股市走势仍将牵动汇率表现。中期来看，汇率稳中有升、空间有限。一方面，外需承压背景下下半年出口创汇压力依然艰巨。另一方面，中美在香港问题上分歧明显，可能引发情绪波动可能。建议年中购汇需求的投资者可把握机会，顺势而为。 操作建议：1）股市继续多单持有；2）国债趋势层面谨慎操作，长久期券基差走扩持有；3）外汇年中购汇需求逢低择机而出 风险因素：1）美股调整；2）限售解禁；3）中美关系恶化 本轮股市走牛逻辑未变，监管可能导致股市调整但不改变趋势，部分资金也存在补仓需求，建议股指多单继续持有。债汇仍受股市牵引。尽管债市配置力量显现但债基抛压仍重，短期单边不确定性较大，做扩基差相对稳健。汇率中期稳中有升但空间有限。 报告要点 中信期货金融衍生品策略周报 2 / 15 品种 观点 展望 股指期货 观点：偏暖氛围勿轻易降低仓位 （1）IF、IH、IC当月基差收于-8.13点、-20.78点、12.76点，较上一交易日变化-3.16点、-3.56点、-1.09点； （2）IF、IH、IC跨期价差(当月-次月）收于6.4点、3.8点、30.4点，较上一交易日变化-9.4点、0.4点、5.8点； （3）IF、IH、IC持仓分别变化1545手、-128手、1119手； （4）沪股通净流出5.66亿，深股通净流出14.22亿； 逻辑：监管降温以及社保减持令周五市场降温，上证综指失守3400点。但我们对于后市仍持积极态度，一是宏观流动性充裕、公募市场转向增量市、个股并无整体性泡沫等逻辑并未证伪，二是社保减持可能是出于调仓换股的需要，作为类比，2014Q4之后社保减持银行券商等金融权重，之后加仓计算机、传媒等风口，于是也不必过度解读此次减持行为，三是结合2015年对于两融配资的监管，我们发现监管初期的确会对市场偏好形成抑制，短期调整不可避免，但鉴于本轮涨速过快，部分资金有补仓的需求，同时本轮市场的分歧度低于2015年，故调整幅度会远低于2015年，故本次调整反而意味着补仓的机会。结合以上论点，我们仍建议投资者偏多思路对待，偏暖氛围下勿轻易降低仓位。 操作建议：多单续持 风险因子：1）美股调整；2）限售解禁 震荡偏强 国债期货 观点：配置力量显现但债基抛压仍重，做扩基差相对稳健 （1）成交持仓：T、TF、TS当季日均成交量分别为94521、38230、10670手，1周变动分别为41893、16100、4520手；持仓量分别为90353、47257、16688手，1周变动分别为4666、-897、943手； （2）跨期价差：T、TF、TS当季-次季价差分别为0.410、0.375、0.155元；1周变动分别为0.060、0.015、-0.025元； （3）跨品种价差：TF*2-T、TS*2-TF、TS*4-T当季价差分别为102.160、100.905、303.970元，1周变动-0.985、0.090、-0.805元； （4）基差：T、TF、TS当季基差分别为0.529、0.220、0.206，1日变动0.054、0.059、0.040元。 逻辑：上周股市太火爆导致资金流出债基，债市承压下跌；资金利率收敛也对债市有一定的抑制。目前资金利率已经回归到7天期OMO政策利率水平，继续上升概率较小。尽管债市配置性力量明显增强，但未必能承接债基抛压。从上周四11:20-13:51国债与股指价格明显背离来看，部分买盘可能开始抄底债市。在10年国债收益率回升到3.0%的水平之后，债市配置性价值明显提升，现券市场成交数据亦显示7月7号之后配置性机构的净买入增多或者净卖出减少。不过，当下股市分流导致的债基抛压仍然较重。7月6号以来的债基净卖出累计金额约为2228亿元，仍低于5月26号至6月9号2776亿元的累计净卖出金额，这意味着债基可能仍有减持的空间。由于本轮股市表现较强，不排除债基累计减持规模会更大。根据我们股指团队观点，当下股市仍处于上涨趋势之中。短期债基可能继续大量减持债券，而目前的配置性买盘未必能承接债基抛压，债市走势仍具有不确定性。如果准备长期持仓并且能忍受一定的回撤，那么可以考虑震荡 中信期货金融衍生品策略周报 3 / 15 左侧买入；否则建议等待债基抛压减轻或者配置性买盘大幅增加并且市场情绪稳定后再介入。操作上，持有长久期券基差做扩仍是较为稳健的选择。 操作建议：趋势层面谨慎操作，长久期券基差走扩持有 风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）基建投资超预期改善。 人民币汇率 观点：短期受股市牵引，中期维持稳中有升格局 （1）陆股通日均流入56.4亿元 （2）在岸市场USDCNY日均成交量从前一周的257亿提升至281亿，但距离高峰期300亿以上的水平仍有距离 逻辑：上周，强势A股打破市场盛夏的平静。受短期资本涌入的推动，叠加前期市场流动性欠佳一定程度上放大波动，人民币汇率突破前期7.05~7.12区间而升值至7关口附近。当下来看，股市走势仍将牵动汇率表现，结合我们权益研究团队观点，在利空因素缺乏、增量资金入场以及中报业绩改善预期下，股市延续乐观思路，汇率也将跟随受益。同时，近期中间价强弱交替的报价也并未透露出明显的过滤意愿。不过，从中期来看，我们维持稳中有升、空间有限的判断。一方面，根据新出口订单PMI大约领先出口3-6个月情况来看，二季度新出口订单下滑的趋势将逐渐在下半年显露出来。同时，6月42.6的表现仍然在荣枯线以下，透露出欧美复工以来，外需恢复依然需要时间。下半年出口创汇压力依然艰巨。另一方面，近期中美在香港问题上的分歧依然明显，也不排除后期中美关系趋近引发情绪波动可能。操作层面，年中购汇需求的投资者可把握机会，顺势而为。持续提醒投资者提防贸易风险进一步升级对汇率的冲击。 操作建议：年中购汇需求逢低择机而出 风险因子：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化 短期震荡 中期偏多 中信期货金融衍生品策略周报 4 / 15 一、股指：牛市氛围勿轻易降低仓位 上周各指数继续大涨，上证综指接连收复3200、3300、3400关口，尽管周五因社保减持而导致阶段性调整，但我们对于后市仍持积极态度，上证综指接近2018年1月高点之前，市场整体仍将呈现上攻态势，下文我们会对看多的理由进行简述。 （一） 权重突破之后的一个季度，公募市场将呈现增量市特征 第一个理由，公募市场后续将呈现增量市特征。回顾2007年、2015年牛市经验，券商启动之后的一个季度，公募新发产品将显著扩容，伴随赚钱效应回归以及牛市信号确认，居民将借道公募市场增配权益资产，从而形成资金面的正循环。 图表 1： 偏股型公募成立规模与沪深300 图表 2： 偏股型公募成立规模与沪深300 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 （二） 大部分个股尚未泡沫化 第二个理由，大部分个股尚未出现泡沫化的特征，来看两个指标。从翻倍股数量（统计区间最低价至区间最高价）分布来看，2015年牛市90%个股翻一倍，另有44%个股翻两倍，而从2020年5月开始计算，目前翻一倍的个股占比均有3%，大部分个股才刚刚启动。而从破净股占比来看，牛市末期基本将消灭破净股，而当前破净股占比仍有7%，暗示诸多个股仍在底部区域。于是结合以上两个指标，数据暗示大部分个股仍具备较大的估值抬升空间。 01000200030004000500060000200400600800100012002006/012006/062006/102007/022007/062007/10新成立基金份额:偏股型000300.sh05001000150020002500300035004000450050000500100015002000250030002014/072014/092014/112015/012015/032015/05新成立基金份额:偏股型000300.sh 中信期货金融衍生品策略周报 5 / 15 图表 3： 翻倍股数量分布（201410-201506） 图表 4： 翻倍股数量分布（202005-202007） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 5： 市净率分布（201410-201506） 图表 6： 市净率分布（202005-202007） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 （三） 宏观流动性改善 第三个理由，宏观流动性呈继续改善态势。央行上周披露信贷数据，居民、企业、非银部门6月新增人民币贷款分别为9815亿、9278亿、-790亿，同时M2增速连续第四个月站上10%。数据显示宏观流动性充裕，在实体企业真实需求改善之前，资产荒现象将继续给予股市支撑。 10.0%46.2%40.5%3.1%0.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1倍以内1倍至2倍2倍至5倍5倍至10倍10倍以上翻倍股占比96.8%2.9%0.3%0.0%0.0%0%20%40%60%80%100%120%1倍以内1倍至2倍2倍至5倍5倍至10倍10倍以上翻倍股占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014/092014/112015/012015/032015/050<pb<1占比1<pb<2占比0%5%10%15%20%25%30%35%20