请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：8.32 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 500 流通股本(百万股) 100 市价(元) 8.32 市值(亿元) 41.6 流通市值(亿元) 8.3 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 备注：股价取自2021年2月2日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 18.03 18.11 21.00 25.61 28.21 增长率yoy% 5.67% 0.44% 15.92% 21.97% 10.15% 净利润（亿元） 1.69 1.46 1.74 4.24 5.60 增长率yoy% 39.03% -13.35% 19.28% 143.14% 31.98% 每股收益（元） 0.34 0.29 0.35 0.85 1.12 每股现金流量 0.49 -0.31 (0.02) 0.22 0.25 净资产收益率 13.9% 10.8% 10.8% 21.4% 22.9% P/E 24.64 28.44 23.84 9.81 7.43 P/B 3.43 3.06 2.58 2.10 1.70 投资要点  公司是山东国资委实际控股的玻纤“三小”龙头。公司业务集玻纤纱（含制品）、发电供热于一体，玻纤在产产能37万吨/年，居全国第四，重点布局于华东市场。2014-19年，公司营收从10.27亿增至18.11亿，归母净利由0.83亿增至1.46亿，CAGR均为12%，收入盈利规模稳步扩张，已成为国内玻纤行业“三大三小”的中坚力量。  玻纤行业新一轮景气周期开启。我们判断行业处于景气上行周期，背后驱动是需求复苏，供给偏紧亦是核心助力。需求端：海外制造业温和复苏、国内需求整体平稳，结构上看好汽车、美国地产、家电、电子等需求。供给端：21年全球产能新增预计不超过50万吨，且2021至2023年将进入行业冷修技改大周期，有效产能或将保持小个位数增长。当前库存处于历史较低水平。我们判断海外价格有望恢复，国内价格在当前高位基础上有进一步上行空间。  玻纤行业竞争格局逐步优化，未来决战低成本与中高端市场。行业重资产特性筑起行业壁垒，行业集中度逐年提升，国内已形成“三大企业（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际）-三小企业（山东玻纤、四川威玻、长海股份）-其他企业”的竞争格局，产能集中度CR3、CR6为66%、79%。其中山东玻纤在“三小企业”中产能规模最大。产线智能化等成本优化构建企业核心竞争力，提高中高端产品附加值与开拓新应用领域成为行业变革方向。  公司产能规模、低成本、客户资源等优势凸显综合实力。 1）产能规模国内第四且持续扩大：玻纤属于重资本行业，产能的扩张能提升规模效应，目前公司玻纤纱产能37万吨，位列国内第四，公司募投8万吨C-CR特种玻纤技改项目已投产，后续仍有产线冷修技改计划。 2）低成本优势：公司规模化、智能化、自有热电等综合优势明显，单位成本呈下降趋势，随着产能规模扩大及冷修技改推进，成本下降仍有空间。 3）客户资源优势：公司与全球玻纤龙头构建稳定合作关系，OC为公司第一大客户，2017年至2019年收入占比分别为12%/13%/15%。公司和OC合作共赢，OC亦会给予公司一定的技术（浸润剂）、管理支持。 4）员工持股优势：公司实施员工持股计划，彰显发展决心与信心。  盈利预测及投资建议：玻纤行业正处在景气上行周期，供需格局改善将推动顺周期延续。公司募投扩产+成本下降+客户优势，业绩稳步增长可期。我们预测公司2020-2022年实现归母净利润1.7、4.2、5.6亿元，同比+19%/+144/+32%；当前股价对应PE分别为24、10、7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 10721[Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2021年2月3日 山东玻纤（605006）/建材 进击的玻纤龙头，顺周期蓄势待发 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%20-0920-1020-1120-1221-0121-01沪深300山东玻纤 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 持续追赶的玻纤行业龙头 .................................................................................... - 5 - 国企背景助力前行，玻纤产能已达37万吨 ................................................. - 5 - 无碱纱为拳头产品，深耕华东市场 .............................................................. - 7 - 玻纤行业：供需持续向上，景气有望延续........................................................... - 8 - 2021年玻纤行业正处在景气上行阶段......................................................... - 8 - 行业格局清晰，降成本，产高端是未来发展方向 ...................................... - 12 - 行业上行+产能扩张+成本下行，公司业绩增长可期 ......................................... - 15 - 募投扩建规模优势提升，产品升级带动高成长 .......................................... - 15 - 规模化、智能化、自有热电等综合优势带来单位成本下降 ....................... - 16 - 与龙头客户深入合作，业务和技术互补具备持续性 .................................. - 17 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 20 - 盈利预测 .................................................................................................... - 20 - 投资建议 .................................................................................................... - 20 - 风险提示 ............................................................................................................ - 22 - oPpQrOtQsNpRoPrNrOsMmM6MaO7NtRoOtRmNkPnNmOiNpPrN8OrRuNxNtQpNvPpOtN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：山东玻纤发展历程 ................................................................................. - 5 - 图表2：公司股权结构及下属子公司 ................................................................... - 6 - 图表3：内部职工持股情况 ................................................................................. - 6 - 图表4：2014-2019公司营业总收入平稳上升 .................................................... - 7 - 图表5：2019年无碱纱营收占比77.6% ............................................................. - 7 - 图表6：无碱纱毛利占比最大.............................................................................. - 7 - 图表7：无碱纱毛利率高于其他产品 ................................................................... - 7 - 图表8：预计20-21年全球玻纤年末及有效产能新增较少（未考虑冷修停产）. - 8 - 图表9：预计2021年玻纤产能变动情况（万吨） .............................................. - 8 - 图表10：季度边际新增有效产能复盘及预测（万吨） ....................................... - 9 - 图表11：全球玻纤产能净新增（万吨） ............................................................. - 9 - 图表12：全球玻纤供需及同比增速 .................................................................... - 9 - 图表13：国内玻纤产量稳步增长 ........................................................................ - 9 - 图表14：全球玻纤需求地域占比 ...................................................................... - 10 - 图表15：玻纤下游应用领域需求占比............................................................... - 10 - 图表16：基础设施建设投资(不含电力)累计同比增速 ...................................... - 10 - 图表17：乘用车销量当月值及增速 .................................................................. - 10 - 图表18：新能源车产、销量及同比增速 ........................................................... - 11 - 图表19：长玻纤复合材料在汽车中应用分布..........................................