冯胜 中泰机械行业首席 执业证书编号：S0740519050004 2021年12月04日 “失效”的总量，进击的龙头 ——更新周期与结构化视角下的投资机会 机械行业 2021年投资策略报告 证券研究报告 2 核心观点  2020年度策略回顾与总结：2019年底我们给出的年度策略是“制造复苏，牛股在途”，看好在消费电子、汽车等高端制造业驱动下的结构性投资机会。复盘2020年，我们的判断基本是正确的：在制造业投资总量表现相对疲弱的背景下，消费电子和汽车行业次第复苏，机床、机器人、工控、叉车等细分赛道的景气度都是令人惊艳的。当然，新冠疫情的发生是一个黑天鹅事件，但这个事件目前产生的一个结果是：进一步强化了中国制造业在全球的竞争优势。  2021年度策略：1）轻总量，重周期。2009年始的“四万亿”投资带来了制造业固定资产投资的峰值，按照机械设备10年折旧期，更新周期有望主导设备需求。2）轻总量，重结构。全球范围内，存量博弈特征越发明显，“马太效应”进一步强化，龙头企业有望受益存量转移，进而实现增长。3）美国房市火爆，驱动国内出口产业链。新冠疫情促使美联储实施宽松货币政策，房地产市场表现抢眼，看好在全球具有比较优势的家具产业链。4）通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链。全球货币泛滥叠加新冠疫苗推出预期，2021年全球需求有望回暖，通胀预期浓厚，大宗商品景气攀升将带动固定资产投资，看好油服设备产业链、矿山破碎分选设备。5）后疫情时代，中国制造业的景气度有望继续提振。原因在于：①2021年，作为中国代工制造竞争对手的东南亚、印度等国家和地区新冠疫苗难以全面普及；②中国供应链的可靠性在疫情期间得到了进一步证明；③国内高端制造业投资占比提升，自动化改造成为趋势；④中美贸易问题加速了国内企业走出去的步伐，疫情后中国企业的海外生产基地也会受益；⑤2021年国内疫情有望清零，此前受疫情负面影响的细分领域迎来景气度反转，如牙科设备和轨交信号系统等。  维持行业 “增持”评级。2021年我们在更新周期和结构化视角下寻找投资机会，主要看好工程机械、泛机床工具、轮胎模具、光伏设备、异质结产业链、家具机械及部件、油服设备、制砂设备、3C设备、口腔数字化设备及轨交信号系统。  风险提示：制造业复苏进度低于预期；海外疫情控制进度低于预期；地产和基建投资不及预期；国家产业政策不确定性风险；行业更新需求测算不及预期风险；相关推荐标的业绩不达预期的风险。 目 录 一、2020年度策略回顾与总结 二、2021年度策略： ①：轻总量，重周期 ②：轻总量，重结构 ③：美国房市火爆，驱动国内出口产业链 ④：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链 ⑤：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？ 三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示 3 4 复盘2020年，结构性复苏是重点 2020年度策略回顾与总结 1.1  制造业投资总量表现相对疲弱，但降幅持续收窄。截至10月份，国内制造业固定资产投资累计同比为-5.3%，表现相对疲弱，但降幅较9月份提升1.2pct，折算当月同比回升至3.7%。  2020年制造业呈现结构性复苏态势。消费电子和汽车行业次第复苏。其中，受益5G手机换机潮及可穿戴设备蓬勃发展，消费电子行业资本开支增速持续加快，10月为12.0%，较9月提升0.3pct；汽车行业结束2018年下半年以来的下行周期，4月以来，月度产销同比持续为正，叠加新能源汽车渗透率提升，行业固定资产投资降幅持续收窄，10月为-15.4%，较9月提升1.3pct。 图表1：制造业固定资产投资降幅持续收窄 图表2：截至10月制造业细分领域投资增速 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 5 复盘2020年，结构性复苏是重点 2020年度策略回顾与总结  2020年多个机械细分板块景气度高涨。与下游制造业投资结构性复苏相呼应，机床、机器人、工控、叉车、通用设备等细分赛道的景气度都是令人惊艳的。其中，金切机床产量实现7个月同比两位数增长，有望结束十年的下行周期，进入上行通道；叉车受益制造业复苏，3月份以来，主要企业月度销量呈现加速增长态势。 图表3：金切机床及工业机器人月度产量同比 图表4：主要企业叉车月度销量同比 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 1.1 6 复盘2020年，疫情强化中国制造业在全球的竞争优势 2020年度策略回顾与总结  海外供需矛盾失衡，中国制造业在全球的竞争优势强化。疫情带来的影响，从需求端来看，海外实施了财政货币化政策，直接向企业和居民派发货币，导致需求高涨；而从供给端来看，海外防疫力度不够导致生产受阻，全球产能唯有中国独善其身，作为全球工业门类最齐全的国家，中国制造在疫情期间竞争力得到了强化（具体分析见2.5节）。 图表5：2020年二、三季度，中国出口表现亮眼 来源：wind、中泰证券研究所 1.2 目 录 一、2020年度策略回顾与总结 二、2021年度策略： ①：轻总量，重周期 ②：轻总量，重结构 ③：美国房市火爆，驱动国内出口产业链 ④：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链 ⑤：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？ 三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示 7 8 轻总量，重周期 2.1 2.1.1 更新周期占据主导，总量分析出现失效  机械设备（尤其是工艺设备）的需求取决于下游产品企业的产能扩张，因此机械行业普遍具备“二阶导”的特性，即当下游产品产量（产能）的二阶导为正时，对应的设备行业收入才有正增长。  2020年以来，我们观察到在诸多细分领域，出现了总量与结构的矛盾。比如制造业固定资产投资下滑，但是机床的景气度高企（见图3）；比如基建和房地产投资趋于平稳，但是挖掘机的销量高歌猛进。究其原因，就是更新周期主导了设备需求，总量分析则在此失效。 图表6：基建和房地产固定资产投资完成额累计同比 图表7：挖掘机历年销量及同比增速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10基建（不含电力）固定资产投资完成额累计同比（%） 房地产固定资产投资完成额累计同比（%） 19.4 20.3 23.6 26.4 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530挖掘机销量（万台） 同比增长（%） 2021年度策略 9 2.1.2 十年更新周期，开启设备投资热潮  2009年始的“四万亿”投资带来了制造业固定资产投资的峰值，大量的制造业产能在2009-2012年投放，诸多领域出现产能过剩。以工程机械为例，三一、中联、徐工三家龙头的产能投放在上述时期达到峰值，乃至于到现在收入呈现峰值之后，固定资产投资强度依然处于低位。  按照企业会计准则，飞机、火车、轮船、机器、机械和其他生产设备，最低折旧年限为10年。结合实际生产过程中设备的磨损老化情况，正常工作状态下机械设备的更新周期为10年左右。因此，我们从理论上证明了开启一轮设备更新周期的可能。 图表8：三家工程机械龙头主机厂历年固定资产投资扩张率 来源：各公司公告、中泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%三一重工 中联重科 徐工机械 2021年度策略 轻总量，重周期 2.1 2.1.3 十年一轮回，机床行业迎来一轮更新周期的起点  2011年为国内机床产量及产值高点，之后行业出现下滑。本世纪初至2011年，机床工业随同中国经济同步进入了快速增长时期。此后受行业产能增速较快，以及下游市场需求下降的影响，机床行业2012年开始呈现下降态势，2019年的产值已由2011年的高点下降约30%。  国内机床保有量约为800万台。根据前瞻产业研究院数据，目前我国机床保有量达800万台，全国役龄10年以上的传统旧机床超过60%。据此计算，目前约有450万台以上机床处于报废阶段。  以制造业固定资产投资为代表的宏观经济数据复苏带来的是真实需求，更新需求更像是理论需求。只有当真实需求出现好转时，理论需求才能提供更好的弹性。二季度以来，制造业固定资产投资完成额降幅持续收窄，景气度不断回升，传递到机床端，更新需求的弹性有望凸显，因此我们认为，2020年或将是一轮更新周期的起点（根据《机床行业深度报告：景气度提升+格局优化，民营机床迎发展良机》的测算，更新需求的绝对值高点出现在2022年，这或许与2011年机床的历史销量高点有关）。 10 图表9：国内金属切削机床历年产量（万台） 图表10：金属切削机床更新需求测算（万台） 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、Gardner Intelligence、《机床行业深度报告：景气度提升+格局优化，民营机床迎发展良机》中泰证券研究所 2021年度策略 轻总量，重周期 2.1 11 图表11：汽车起重机销量及同比增速 图表12：混凝土泵车销量及同比增速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2.1.3 十年一轮回，本轮工程机械“朱格拉周期”延续至今  以设备更新换代和资本投资为主要驱动因素的“朱格拉周期”已然成为全球资本市场判断经济运行状态的重要指标。近年来，挖掘机、汽车起重机、混凝土泵车等主要工程机械产品销量高速增长，本轮工程机械“朱格拉周期”延续至今，“十年一个轮回”的规律正在继续发挥作用。  2016年底设备更新换代叠加基建、房地产投资增速上扬带动工程机械行业迎来复苏。2008年金融危机后，我国政府出台了“四万亿”的经济刺激政策，在此期间，房地产和基建投资加大，对各类工程机械产品的需求持续提升。一般而言，一台挖掘机的使用寿命在8年左右，起重机、混凝土机械寿命为10年左右，2016年底挖掘机逐步进入存量设备更新换代的高峰期，这也直接加速了行业的复苏。另一方面，2016年我国基建投资增速、房地产开发投资增速、房屋新开工面积增速均逐步上扬，也有力带动了工程机械行业复苏。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250003000035000400004500050000汽车起重机销量（台） 同比增速(%) -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100001200014000混凝土泵车销量(台) 同比增速（%） 2021年度策略 轻总量，重周期 2.1 图表13：挖机更新需求测算 图表14：汽车起重机更新需求测算 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 12 2.1.4 工程机械后周期产品将在2021年迎来更新高峰期  根据我们的测算：2021年，起重机械、泵车等后周期产品将迎来更新换代的高峰期，挖掘机更新需求2021年依然维持在较高水平（测算思路：挖机、装载机按照8年左右寿命计算，T年的更新需求等于[(T-7)+(T-8)+(T-9)]/3。汽车起重机、泵车按照10年左右寿命计算，T年的更新需求等于[(T-9)+(T-10)+(T-11)]/3）。  我们预计2021年，挖掘机销量增速将为0-10%，汽车起重机增速在