二级市场表现监测：“B”评级房企系列之美元债二级投资机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固收点评 2021年01月29日 房地产 “B”评级房企系列之美元债二级投资机会 二级市场表现监测 克而瑞中国地产债券领先指数走势图 数据来源：Bloomberg，克而瑞证券 相关报告 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 杜晔婕 852-25105555 duyejie@cric.com 投资要点  本次梳理二级市场投资机会监测单B房企一梯队房企美元存量债97支，二梯队美元存量债37支，三梯队美元存量债21支，共计155支。单B房企梯队分类详见我们之前发布的《单“B”评级地产公司安全能级综合测评——中资地产高收益债甄选策略》。（下称《单B高收益债甄选策略》）  我们选取存量美元债二级市场表现指标“1天净变动值”、“1月净变动值”、“1月变动百分比”，及每支债券最新交易日买卖报价，对其二级市场表现进行监测，同时我们结合《单B高收益债甄选策略》的结论给出建议。  我们将单B评级公司存量美元债与BB评级公司存量美元债拟合出收益率曲线并做利差，可以发现至到期时间一年左右的单B评级公司债券有较高的投资性价比。一梯队房企中我们建议关注德信中国、中梁控股、佳兆业集团；二梯队房企中我们建议关注佳源国际控股、新力控股集团、朗诗地产、力高集团；三梯队房企中我们建议关注景瑞控股、大发地产和天誉置业。这些公司个券收益率处于高位，并结合其过往价格走势，并未出现异常波动，当前二级市场价格位置存在机会点。建议关注债券列表详见表一。 《单B高收益债甄选策略》推荐个券回顾：  一梯队中，我们推荐关注的德信中国，如DEXICN 9.95% 12/03/22债券从推荐至数据截至日期价格涨幅达2.6%，其买价收益率在同期限债券中也处于高位，二级市场走势良好, 有较高的投资性价比；中梁控股，如ZHLGHD 9.5% 07/29/22债券从推荐至数据截至日期价格涨幅达2.1%，其买价收益率在同期限债券中较为稳健，建议关注。  二梯队中，我们推荐关注的佳源国际控股，如JIAYUA 13.75% 02/18/23债券从推荐至数据截至日期价格涨幅达4.8%，二级市场价格走势强劲；新力控股，如SINHLD 9.5% 10/18/21债券从推荐至数据截至日期价格涨幅达1.6%，走势稳健上涨，收益率在同期限类比债券中处于高位，可持续关注。  三梯队中，我们推荐关注的大发地产，如DAFAPG 12.375% 07/30/22债券从推荐至数据截至日期价格涨幅达2.6%，其买价收益率在同期限债券中也处于高位，有较高的投资性价比；天誉置业，如SKYFAM 13% 07/20/21债券从推荐至数据截至日期价格涨幅达5.1%，但到期期限更长的一支债券下二级市场价格有所走低，公司二级市场单量少，收益率处于高位，建议关注其一级市场机会。  注：样本数据日期截至2021年1月26日。  风险提示：融资风险、信用风险、数据风险、模型风险 1001051101151201251302018/12/312019/10/312020/8/31 固收点评 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 7 表1：建议关注个券列表 代码 今日至到期日年数（年） 息票（%） 买价YTM（%） 买价 卖价 1天净变动 一个月变动% 一个月净变动 至到期日一年以上 JIAYUA 12 1/2 04/08/23 2.20 12.50% 13.83% 97.500 98.403 -0.165 1.07% 1.035 DEXICN 9.95 12/03/22 1.85 9.95% 9.62% 100.515 101.201 -0.073 0.56% 0.566 JIAYUA 12 10/30/22 1.76 12.00% 12.03% 99.915 100.631 -0.148 1.50% 1.480 DAFAPG 12 3/8 07/30/22 1.51 12.38% 14.15% 97.668 98.499 0.083 -0.17% -0.167 ZHLGHD 9 1/2 07/29/22 1.50 9.50% 8.19% 101.720 102.176 0.273 1.19% 1.198 SKYFAM 13 07/08/22 1.45 13.00% 16.89% 95.164 95.948 0.035 -0.27% -0.262 LSEAGN 10 1/2 06/20/22 1.40 10.50% 11.20% 99.100 99.900 - 0.39% 0.386 DEXICN 11 7/8 04/23/22 1.24 11.88% 9.34% 102.918 104.065 0.190 1.40% 1.432 至到期日一年以下 SINHLD 8 1/2 01/24/22 0.99 8.50% 9.18% 99.367 99.858 0.013 0.01% 0.013 DAFAPG 9.95 01/18/22 0.98 9.95% 12.59% 97.648 98.393 0.060 1.27% 1.229 KAISAG 6 1/2 12/07/21 0.86 6.50% 6.90% 99.661 100.089 -0.038 -0.50% -0.500 ZHLGHD 8 7/8 11/22/21 0.82 8.88% 7.84% 100.785 101.366 -0.043 0.35% 0.356 SINHLD 9 1/2 10/18/21 0.73 9.50% 8.20% 100.872 101.159 0.077 0.60% 0.604 JINGRU 10 7/8 10/04/21 0.69 10.88% 13.16% 98.514 99.286 0.056 0.15% 0.150 ZHLGHD 11 1/2 09/26/21 0.67 11.50% 7.97% 102.205 102.732 -0.112 -0.07% -0.073 REDPRO 8 1/2 08/19/21 0.56 8.50% 7.69% 100.424 101.022 0.098 0.38% 0.379 DEXICN 12 7/8 08/06/21 0.53 12.88% 7.84% 102.523 103.310 0.084 0.16% 0.167 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 固收点评 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 7 我们将目前所覆盖的单B评级公司所有美元存量债作为一个index拟合出BVAL yield收益率曲线，其中2年期收益率最高，为8.638%，到期期限越长收益率逐步走低，结合样本债券二级市场表现，建议关注单B公司中至到期期限为1-2年的存量债。 图1：单B样本美元债收益率曲线上2Y期收益率最高 数据来源：BLOOMBERG 克而瑞证券研究院 同时我们将BB评级公司所有美元存量债作为一个index拟合出BVAL yield收益率曲线，由于华夏幸福债券二级市场收益率表现异常，为避免拟合收益率曲线偏差过大，我们将华夏幸福债券剔除，得到的回归结果中3Y期收益率最高，为5.570%，从收益率曲线看，我们建议关注BB评级公司至到期日期3年左右的债券。 图2：BB样本美元债收益率曲线上3Y期收益率最高 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 固收点评 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 7 选取单B评级和BB评级公司2Y期收益率计算利差，从拟合的历史数据来看，6M、1Y、2Y期收益率单B债券始终高于BB债券，近两个月利差敞口波动平稳，虽然单B公司存在一定的风险性，在安全边际可控的情况下，有较高的投资价值。就当前利差来看，6M收益率利差为3.74%，1Y收益率利差为3.8%；2Y收益率利差为3.31，因此相对于规模较大及安全性较高的BB评级公司而言，至到期日1年左右的单B评级债券有较高投资性价比。 图3：单B评级公司与BB评级公司6M收益率当前利差为3.74% 数据来源：Bloomberg克而瑞证券研究院 图4：单B评级公司与BB评级公司1Y收益率当前利差为3.8% 数据来源：Bloomberg克而瑞证券研究院 固收点评 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 7 图5：单B评级公司与BB评级公司2Y收益率当前利差为3.31% 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 备注：1）样本数据日期截至2021年1月26日 2）样本剔除永续债及至到期日一个月内可能导致收益率异常偏高的债券 固收点评 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 6 / 7 风险提示 融资风险 企业融资：如果后期出现人民币或美元的相关政策导致社会整体的资金出现收紧，如银行发放贷款审核条件更加严格，房企海外发债审核更加严格，房企发债未达预期等情况都有可能造成房企的融资压力加大。 信用风险 如房地产企业在处理债务上，出现违约等情况，有可能影响市场对行业发展风险的评判。 数据风险 本研究采用了第三方数据，存在数据公布不及时或数据公布不全面，影响分析结果的风险。 我们所使用的彭博数据价格来源为CBBT，该规则下存在少量报价数据缺失，存在获取数据不全面的风险。 模型风险 本研究采用了彭博BVAL-YIELD拟合曲线，由于样本数量较小，单个样本对回归结果影响较大，虽人为剔除一些异常样本，但仍存在回归结果偏差的模型风险。 固收点评 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 7 / 7 评级指南及免责声明 披露事项 克而瑞及其子公司，母公司和/或关联公司在过去的十二个月内有为[新力控股集团、佳源国际控股、景瑞控股、]提供[债券承销]服务，[并已在过去十二个月内收取了该服务之费用]。 克而瑞及其子公司，母公司和/或关联公司跟[融信中国、景瑞控股、新力控股集团]有股权关系。 本文件由克而瑞证券有限公司(“克而瑞”)编制。克而瑞及其子公司，母公司和/或关联公司跟在本文件中所提及过的公司及其子公司，母公司和/或关联公司之间有正常业务关系和/或股权关系。 免责声明 本文件基于我们认为可靠的信息，但克而瑞证券有限公司并未独立验证本文件的内容。本文件所述的事实，以及其中所表达的意见，估计，预测和推测，截至本报告日期，如有变更，恕不另行通知。对于本文件所含信息，意见，估计，预测和推测的公正性，准确性，完整性或合理性，不作任何明示或暗示的陈述或保证，也不应依赖于这些信息，意见，估计，预测和推测的公正性，准确性，完整性或合理性, 而且克而瑞证券有限公司，公司，其股东，或任何其他人，对于因使用本文件或其内容或与之相关的其他原因而造成的任何损失，均不承担任何责任。 本文件不构成认购或购买任何证券的要约，邀请或要约招揽或构成认购或购买任何证券的要约，邀请或要约招揽的一部分，本文作或本文件中的任何内容均不构成任何合同或承诺的基础，也不作为任何合同或承诺的依据。任何