www.lhratings.com 1 房企债务重组推动美元债发行大涨， 二级市场表现有所回暖 联合资信 主权部 中资离岸债券市场月报（2024年3月） 主要观点  市场环境方面，美联储维持利率不变的背景下各期限美债收益率小幅波动，美元指数先跌后涨，中美国债收益率利差变化不大，在岸、离岸人民币汇率出现分化  一级市场方面，本月中资离岸债发行规模大涨至127.22亿美元，创下2023年11月以来新高，其中房地产板块在部分房企债务重组成功而新发债券的支撑下发行规模激增  二级市场方面，中资美元债回报率平稳上涨，高收益级债券回报率表现更胜一筹，从各板块来看投资级房地产美元债受万科评级下调影响表现最差  中资离岸债市场的信用风险仍主要集中在房地产板块，但部分房企债务重组成功在一定程度上提振市场信心；4月中资离岸债券到期规模依然较大，兑付重点仍集中在金融和房地产板块 www.lhratings.com 2 一、 中资离岸债1发行市场环境  各期限美债收益率小幅波动，美元指数先跌后涨 3月美联储连续第五次维持基准利率不变，同时美联储主席鲍威尔表示“在今年某个时候开始放松政策限制可能是合适的”，点阵图也显示美联储今年有望降息三次，但美国2月CPI再超预期以及美国经济增长韧性仍存等因素使得市场对于美联储降息的预期趋于谨慎，受此影响各期限美债收益率呈小幅波动态势。截至月末，1年期美债收益率较上月末微涨2个BP至5.03%，5年期和10年期美债收益率则均较上月末下跌了5个BP，分别为4.21%和4.20%。 图1：各期限美国国债到期收益率走势 资料来源：Wind, 联合资信整理 本月，美元指数呈“先跌后涨”之势。美联储降息确定性增强使得美元指数在月初一度跌破103；随着市场对于美联储降息预期趋于谨慎，再加上瑞士央行超预期降息及欧洲央行表示将在6月开启降息，美元指数持续走强。截至月末，美元指数收于104.5070，较上月末上涨0.36%。 1 中资离岸债指中资企业在离岸债券市场发行的债券。本文的中资离岸债是根据彭博数据按风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除CD（银行同业存单）、排除政府类债券等条件筛选。 -400.00-350.00-300.00-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.00中美国债收益率利差：1年期中美国债收益率利差：5年期中美国债收益率利差：10年期（BP） www.lhratings.com 3 图2：美元指数走势 资料来源：Wind, 联合资信整理  中美国债收益率利差变化不大，在岸、离岸人民币汇率出现分化 本月，中国人民银行维持了灵活适度、精准有效的货币政策基调，同时表示“未来仍有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降的空间”。中美货币政策持续趋稳使得各期限中美国债收益率利差变化不大。截至月末，1年期中美国债收益率利差较上月末小幅走扩1.49个BP至-324.59BP，5年期和10年期中美国债收益率利差则分别较上月末收窄3.82个和1.95个BP至-200.65BP和-190.30BP。 98.000099.0000100.0000101.0000102.0000103.0000104.0000105.0000106.0000107.0000108.0000 www.lhratings.com 4 图3：各期限中美国债收益率利差走势 资料来源：Wind, 联合资信整理 本月，在中美货币政策趋稳、中美国债收益率利差变化不大的背景下在岸人民币汇率表现较为平稳，美元指数下半月走强使得离岸人民币汇率有所走弱，使得在岸、离岸人民币汇率表现出现分化。截至月末，美元兑在岸人民币汇率收于7.0950，较上月末下跌0.14%；美元兑离岸人民币汇率收于7.278，较上月末上涨0.73%。 图4：在岸、离岸人民币汇率走势 资料来源：Wind, 联合资信整理 -400.00-350.00-300.00-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.00中美国债收益率利差：1年期中美国债收益率利差：5年期中美国债收益率利差：10年期（BP）6.60006.70006.80006.90007.00007.10007.20007.30007.40007.5000美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币 www.lhratings.com 5 二、 中资离岸债一级市场概况  美联储降息预期及部分房地产企业债务重组成功推动中资离岸债券发行规模大涨 3月，得益于美联储的降息预期及美债收益率保持相对平稳，再加上部分房地产企业因债务重组成功而大规模发行境外债券，中资离岸债券发行规模出现大涨。本月，中资离岸债券一级市场共新发债券141只，发行规模合计127.22亿美元，环比大涨逾300%，同比也增长27.80%，创下2023年11月以来新高。 图5：中资离岸债月度发行变化情况 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  离岸美元债发行占比显著提升，离岸人民币债发行占比小幅下降 本月离岸美元债仍是发行主力，月内中资企业共发行48只离岸美元债，发行规模合计76.89亿美元，占发行总额的比重提升至60%左右。本月新发85只中资离岸人民币债，发行规模达46.03亿美元，占发行总额的比重较上月小幅下降至36.06%。 除此之外，本月分别发行3只离岸港元债和5只离岸日元债，发行规模合计4.30亿美元，发行规模占比较上月下降至3.38%。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00050100150200250300350400发行规模（右轴）发行只数(只）(亿美元) www.lhratings.com 6 图6：中资离岸债币种结构情况 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  金融和房地产板块发行规模均大幅上涨，城投板块发行规模占比明显下降 本月新发中资离岸债各板块分布更加均衡，金融和房地产板块发行规模均大幅上涨并超过城投板块。具体来看，本月离岸金融债券发行显著回暖，全月发行新债78只，发行规模达到42.72亿美元，环比大涨逾480%，但同比仍下滑25.80%。 由于中国奥园和中梁控股均完成境外债务重组并大规模发行新债，房地产板块本月发行只数提高至6只，发行规模增暴增逾百倍至37.46亿美元，创下2023年11月以来的最高值。 本月城投企业共发行离岸债券48只，发行规模达37.43亿美元，环比和同比分别上涨75.77%和56.96%，发行规模占月内中资离岸债券发行总额的比重则大幅降至30%以下。 0102030405060708090100美元USD人民币CNY欧元EUR港元HKD其他货币（%） www.lhratings.com 7 图7：房地产、城投及金融三大板块发行规模情况 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  直接发行和担保发行仍为主流架构，选择备用信用证架构增信的债券占比明显下降 3月新发的中资离岸债仍主要采用“直接发行”和“担保发行”两种架构，但发行规模合计占比大幅提升至90%以上。其中，直接发行规模占比再度突破50%，担保发行规模占比也提升至41.21%。以备用信用证架构发行的中资离岸债规模占比则较上月大幅下降8.32%，为2023年11月以来的最低值。 020406080100120房地产板块城投板块金融板块（亿美元） www.lhratings.com 8 图8：中资离岸债发行架构规模占比 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理 本月，共有21只新发中资离岸债采用备用信用证进行增信，10.58亿美元，环比增长逾30%，其中来自城投板块的发行规模达8.33亿美元，占比近80%。 图9：备用信用证发行架构板块分布 注：内、中和外圈分别为2023年3月、2024年2月和2024年3月数据 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理 0.0020.0040.0060.0080.00100.00担保发行直接发行担保+备用信用证备用信用证其他（%）城投金融房地产工业其他其他 www.lhratings.com 9  新发离岸债券的平均融资成本降至近一年多以来的最低水平，不同板块平均发行票息均出现不同程度下降 本月中资离岸债券平均发行票息降至4.88%，创下2022年下半年以来的最低水平。具体来看，房地产板块本月平均发行票息降幅最大，环比大跌290个BP至4.60%；金融板块平均发行票息环比小幅下跌23.68个BP至4.43%，在三大板块中仍处于最低水平；城投板块平均发行票息环比下跌79.16个BP至4.98%，但仍处于相对较高水平。 图10：中资离岸债平均票息变动情况（总体及分板块） 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  本月无评级发行规模占比进一步上涨，受评债券级别区间分布小幅扩大 3月，仅有7只中资离岸债附评级2发行，且均为投资级债券，发行规模占比达到18.07%，环比下跌6.43个百分点；无评级债券3发行规模占比进一步上涨至81.93%， 2 统计口径为标普、惠誉、穆迪的发行时债项评级。 3 “无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00房地产平均票息城投平均票息金融平均票息平均票息（%） www.lhratings.com 10 创下近一年以来的最高水平。 图11：投资级和投机级债券发行占比 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理 本月新发的中资离岸债信用级别区间分布小幅扩大，但仍主要集中在BBB-级至A-级，主要为中资金融机构所发的离岸债。 图12：有评级债券信用等级分布 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00投资级高收益级无评级（%）0123456A+/A1A-/A3BBB+/Baa1BBB/Baa2BBB-/Baa3（只）2023年3月2024年2月2024年3月 www.lhratings.com 11 三、 中资离岸债二级市场概况  3月以来中资美元债回报率4平稳上涨，高收益级债券回报率表现更胜一筹 以2024年1月1日为基点，中资美元债的总回报率在3月末为1.75%，较上月末上涨了0.72个百分点。 具体来看，得益于中国奥园和中梁控股均完成境外债务重组及多项房地产利好措施的持续出台，高收益级中资美元债回报率表现更胜一筹，较上月末上涨1.11个百分点至6.30%，投资级中资美元债回报率则较上月末小幅上涨0.66个百分点至1.14%，高收益级和投资级美元债回报率表现仍呈分化之势。 图13：2024年以来中资美元债回报率变动情况 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  中资美元债月度回报率再度转正，受万科评级下调影响投资级房地产美元债表现最差 4 本文中所指回报率是根据iBoxx中资美元债指数计算的回报率，计算公式为（最终指数-初始指数）/始指数×100%。 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00（%）iBoxx中资美元债iBoxx中资美元高收益债券iBoxx中资美元投资级债券iBoxx亚洲除日本美元债 www.lhratings.com 12 本月中资美元债月度回报率再度转正，环比上涨0.52