发行规模创近八年新低，各板块美元债回报率普遍回调——中资离岸债券市场月报（2024年02月)

www.lhratings.com 1 发行规模创近八年新低， 各板块美元债回报率普遍回调 联合资信 主权部|张敏 中资离岸债券市场月报（2024年02月） 主要观点  市场环境方面，以鲍威尔为首的诸多美联储重磅官员发声打压近期可能降息的市场预期、美国劳动力市场数据超预期走强等因素推动各期限美债收益率集体上涨，相应期限中美国债收益率利差进一步走扩，美元小幅走强背景下人民币汇率维持偏弱波动  一级市场方面，本月中资离岸债发行规模仅为31.41亿美元，锐减至2016年3月以来新低，但离岸人民币债券发行规模占比明显增加  二级市场方面，由于中资企业仍在海外市场出险且部分已出险企业面临清盘危机，市场情绪受到一定打击，中资美元债月度总回报率转负（-0.07%）  信用风险方面，中资离岸债市场的信用风险仍主要集中在房地产板块；3月中资离岸债券的到期偿付压力较上月明显增加，且到期债券仍集中在金融和房地产板块 www.lhratings.com 2 一、 中资离岸债1发行市场环境  美联储官员表态普遍“偏鹰”推动各期限美债收益率大幅走高，美元指数先涨后跌 美联储主席鲍威尔在2月1日召开的今年首次议息会议上宣布维持当前利率水平不变，并表态3月启动降息可能性不大，近期可能降息的市场预期受到打击。除此之外，1月非农就业数据大超预期、美国1月CPI环比上涨以及多位美联储官员发表“偏鹰”言论使降息预期进一步降温，各期限美债收益率大幅走高。截至月末，1年期、5年期和10年期美债收益率分别较上月末上涨了28.00个、35.00个和26.00个BP至5.01%、4.26%和4.25%。 图1：各期限美国国债到期收益率走势 资料来源：Wind, 联合资信整理 本月，美元指数呈“先涨后跌”之势。鲍威尔宣布维持当前利率水平不变并削弱近期加息预期、劳动力市场数据超预期走强以及多位美联储官员发声将对降息保持谨慎使市场预期的美联储或于近期启动加息的乐观情绪显著降温，美元指数月中一度逼近105；随着市场预期得到修正、以及欧洲央行和英国央行也释放对降息事宜的讨论， 1 中资离岸债指中资企业在离岸债券市场发行的债券。本文的中资离岸债是根据彭博数据按风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除CD（银行同业存单）、排除政府类债券等条件筛选。 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000美国国债到期收益率:1年美国国债到期收益率:5年美国国债到期收益率:10年（%） www.lhratings.com 3 美元指数波动下行。截至月末，美元指数收于104.1359，较上月末上涨0.59%。 图2：美元指数走势 资料来源：Wind, 联合资信整理  中美国债收益率利差持续走扩，人民币汇率维持偏弱波动 2月上旬，中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场释放流动性，各期限中国国债收益率继续下行；下旬，中国人民银行宣布将5年期LPR下调25个BP，创LPR挂钩房贷利率以来最大调降幅度，货币条件进一步宽松。中美货币政策进一步分化使各期限中美国债收益率利差持续走扩。截至2月末，1年期、5年期和10年期中美国债收益率利差分别较上月末走扩了37.60个、40.97个和35.75个BP至-323.10BP、-204.47BP和-192.25BP。 98.000099.0000100.0000101.0000102.0000103.0000104.0000105.0000106.0000107.0000108.0000 www.lhratings.com 4 图3：各期限中美国债收益率利差走势 资料来源：Wind, 联合资信整理 本月适逢中国春节假期，美元兑在岸人民币汇率表现较为平稳；美联储打击市场加息预期以及美国多项经济数据表现强劲使美元兑离岸人民币汇率小幅上行。截至月末，美元兑在岸人民币汇率收于7.1036，较上月末环比下跌0.004%；美元兑离岸人民币汇率收于7.2070，较上月末增0.27%。 图4：离、在岸人民币汇率走势 资料来源：Wind, 联合资信整理 -400.00-350.00-300.00-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.00中美国债收益率利差：1年期中美国债收益率利差：5年期中美国债收益率利差：10年期（BP）6.60006.70006.80006.90007.00007.10007.20007.30007.40007.5000美元兑人民币美元兑离岸人民币 www.lhratings.com 5 二、 中资离岸债一级市场概况  美债收益率走高和中国假日因素导致一级市场发行遇冷，全市场发行规模创近八年新低 本月美联储“放鹰”导致美债收益率大涨，抑制离岸美元债券发行表现；适逢中国春节长假，离岸人民币债券发行节奏较上月大幅放缓。本月，中资离岸债券一级市场共新发债券66只，发行规模合计31.41亿美元，环比和同比分别下跌55.17%和40.15%，创2016年3月以来纪录新低。 图5：中资离岸债月度发行变化情况 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  离岸人民币债券和其他非美货币债券发行占比均有所提升，呈现出更趋多元化的态势 本月中资美元债仍是发行主力，月内共发行23只中资美元债，发行规模合计15.45亿美元，占发行总额的比重近半，但环比和同比分别下滑了9.01个和6.44个百分点。 本月新发37只中资离岸人民币债券，发行规模达13.75亿美元，占发行总额的0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00050100150200250300350400发行规模（右轴）发行只数(只）(亿美元) www.lhratings.com 6 比重为43.78%，环比和同比分别增长了5.81个和15.90个百分点。 除此之外，本月分别发行2只离岸欧元债、2只离岸日元债、1只离岸港元债和1只离岸泰铢债，发行规模合计2.20亿美元，发行规模占比较上月上涨至7.01%。 图6：中资离岸债币种结构情况 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  金融和城投板块仍为主力发行板块，房地产板块发行规模进一步下滑 本月新发中资离岸债仍以金融和城投板块为主，且城投板块发行规模远超房地产和金融板块。具体来看，受到期再融资需求的推动，本月城投企业共发行离岸债券23只，发行规模达21.30亿美元，环比下挫32.70%，但同比上涨57.52%，发行规模占月内中资离岸债券发行总额的比重近70%。 本月离岸金融债券发行规模锐减，全月发行新债36只，但发行规模仅为7.36亿美元，环比和同比分别重挫逾70%。 由于中资房地产企业信用风险尚未出清，本月房地产板块发行表现依旧疲软，全月仅新发1只债券，发行规模不足0.5亿美元，为碧桂园泰国子公司发行的以泰铢计价的离岸债券。 0102030405060708090100美元USD人民币CNY欧元EUR港元HKD其他货币（%） www.lhratings.com 7 图7：房地产、城投及金融三大板块发行规模情况 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  直接发行和担保发行仍为主流架构，但选择备用信用证架构增信的债券占比有所上升 2月新发的中资离岸债中以“直接发行”和“担保发行”两种架构发行的债券虽仍是主流，但发行规模合计占比时隔11个月再度降至80%以下。其中，直接发行的离岸债券规模占比（37.21%）与上月基本持平；以担保架构发行的离岸债券规模占比则环比下跌7.92个百分点至37.12%。以备用信用证架构发行的离岸债券规模占比较上月明显增加，环比上涨10.42个百分点至23.63%，创近16个月新高。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00房地产板块城投板块金融板块（亿美元） www.lhratings.com 8 图8：中资离岸债发行架构规模占比 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理 本月，共有13只新发离岸债采用备用信用证进行增信，发行规模达8.06亿美元，其中来自城投板块的债券发行规模达6.61亿美元，环比下跌逾20%。来自工业其他行业和服装和纺织行业的离岸债券发行规模分别为0.98亿美元和0.47亿美元。 图9：备用信用证发行架构板块分布 注：内、中和外圈分别为2023年2月、2024年1月和2024年2月数据； 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理 0.0020.0040.0060.0080.00100.00担保发行直接发行担保+备用信用证备用信用证其他（%）城投金融工业其他其他 www.lhratings.com 9  新发离岸债券的平均融资成本与上月基本持平，不同板块平均发行票息表现各异 本月中资离岸债券平均发行票息（5.21%）与上月基本持平。 本月金融板块发行成本小幅下滑，平均发行票息环比下跌4.48个BP至4.51%。 本月城投板块平均发行票息环比上涨5.06个BP至6.05%，是本月唯一发行成本环比上涨的主要发行板块。 受样本较少等因素影响，房地产板块本月平均发行票息环比大跌87.50个BP至7.50%。 图10：中资离岸债平均票息变动情况（总体及分板块） 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  本月无评级发行规模占比大幅上涨，受评债券级别区间显著收窄 2月，仅有3只中资离岸债附评级2发行，且均为投资级债券，发行规模占比达到24.50%，环比下跌20.90个百分点。无评级债券3发行规模占比大幅上涨至75.50%。 2 统计口径为标普、惠誉、穆迪的发行时债项评级。 3 “无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00房地产平均票息城投平均票息金融平均票息平均票息（%） www.lhratings.com 10 图11：投资级和投机级债券发行占比 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理 本月新发的中资离岸债信用级别区间大幅收缩，主要集中在BBB-级至BBB级，主要为金融机构和其他行业企业所发的离岸债。 图12：有评级债券信用等级分布 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00投资级高收益级无评级（%）012345A+/A1A/A2A-/A3BBB+/Baa1BBB/Baa2BBB-/Baa3BB/Ba2（只）2023年2月2024年1月2024年2月 www.lhratings.com 11 三、 中资离岸债二级市场概况  2月以来中资美元债回报率4走势表现平缓，高收益级和投资级债券的回报率走势差异加剧 以2024年1月1日为基点，中资美元债的总回报率在2月末为1.03%，较上月末上涨了0.13个百分点。 具体来看，中国监管部门持续放松货币政策、刺激购房需求等因素使投资者情绪受到一定提振，但中资主体继续触发信用风险事件以及部分出险企业面临清盘危机仍使市场情绪受到一定波及。截至2月末，高收益级中资美元债回报率较上月末上涨1.47个百分点至5.19%，投资级中资美元债回报率则较上月末下跌0.07个百分点至0.48%，高收益级和投资级美元债回报率的分化加剧。 图13：2024年以来中资美元债回报率变动情况 资料来源：Bloomberg, 联合资信整理  中资美元债月度回报率转负，各板块回报率表现较上月普遍回调