固定收益周报：资金面逐步收敛，短债面临较大调整压力

证券研究报告 资金面逐步收敛，短债面临较大调整压力 固定收益周报（01.11-01.17） 2021年01月18日 中债综指走势图 袁闯 分析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@cfzq.com 0731-84779536 杨苑 研究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 陈诗璐 研究助理 chensl2@cfzq.com 0731-89955711 相关报告 1 《固定收益：年初流动性依然充裕，警惕通胀预期升温-固定收益周报（01.04-01.08）》 2021-01-13 2 《固定收益：年末流动性宽松，经济复苏态势延续-宏观债券月报（12.01-12.31）》 2021-01-05 3 《固定收益：再平衡，待佳期-2021年利率债年度策略报告》 2020-12-31 4 《固定收益：债市继续反弹，拐点仍需等待-宏观债券周报（12.21-12.27）》 2020-12-29 5 《固定收益：经济景气度持续向上，政策逐步向常态回归-宏观债券周报（12.14-12.20）》 2020-12-23 投资要点  货币市场：央行公开市场投放缩量，资金面边际收敛。本周（01.11-01.17）公开市场共有逆回购投放160亿元，逆回购到期550亿元，MLF投放5000亿元（含对1月15日MLF到期和1月25日TMLF到期的续做）。资金面边际收敛，本周DR001收于1.75%，周环比上行83.84bp；DR007收于2.01%，周环比上行3.14bp。  债券市场：本周利率债收益率先抑后扬，短端利率上行幅度较大，10Y-1Y国债期限利差小幅收窄。本周1年期国债收于2.38%，周环比上行2.75bp；10年期国债收于3.15%，周环比上行0.52bp。1年期国开债收于2.50%，周环比上行2.57bp；10年期国开债收于3.55%，周环比上行1.01bp。1年期与10年期国债期限利差较前一周收窄2.23bp至76.65bp。本周信用债收益率多数下行，信用利差和等级利差多数收窄。5年期AA+等级收益率降幅最大，较上周下降7.15bp。  资金面逐步收敛，短债面临较大调整压力。本周央行公开市场操作显著缩量，备受市场关注的MLF投放量为5000亿元，不及市场预期。资金利率均值环比大幅上行，DR007重回2%上方，隔夜反弹更明显。周五央行MLF缩量操作后，市场开始反映对货币政策收紧的担忧，债市利率全线上行。实际上12月以来流动性维持宽松，DR007持续在政策利率下方运行（除年末最后两个交易日），同业存单利率也显著回落，目前已经降至MLF利率下方，叠加去年结构性存款压降任务完成，银行对MLF的需求减弱，因此本月MLF+TM LF小幅净回笼405亿元并不代表货币政策转向紧缩，央行更多是向市场传递货币中性的信号。我们认为货币政策将继续贯彻“不急转弯”的思路，稳步向正常态回归。我们此前的报告也提示过偏宽松的流动性环境难以长期维持，预计未来央行将继续引导资金利率回归政策利率附近，但不排除春节前央行临时性加大流动性投放力度的可能性，短债显著上涨后将面临来自资金面边际收敛以及止盈盘的双重压力。从基本面来看，在海外消费旺季过后，出口依然保持高景气，内需回暖也带动进口增速回升。在表外融资监管趋严以及企业债融资遇冷背景下，社融增速回落，但信贷表现不弱，企业中长贷继续同比多增，表明企业投资意愿仍然较强，后续基本面的持续复苏仍有支撑。虽然近期国内疫情散发，或对服务业的修复造成扰动，但未来经济复苏依然是主旋律，疫情扰动的只是经济修复的节奏。预计随着短端利率上行调整，长端利率或也将重回弱势震荡走势，一季度有中枢抬升压力。房贷新政下地产债整体表现稳定，后续仍需关注行业内分化现象。自本月初房贷新政实施半个月以来，除个别有信用风险的房企以及即将到期的地产债估值波动较大以外，从二级市场成交来看地产债异常高估值成交数量较少。短期内，房贷新政下市场对房地产行业并未产生强烈的担忧情绪，一方面是因为在“房住不炒”的基调下，房企融资政策的收紧是较为明确的方向，市场对此早有一定预期，另一方面房贷新政设有2年和4年的过渡期，预计银行未来将对房贷结构采取平稳过渡的调整政策。然而，新政强化了房企融资端继续收紧的预期，未来银行向房企投放贷款的意愿或将下降，房企从其他渠道融资的难度也将加大。长期来看，规模较小且本身缺乏融资优势的中小房企或将更难获得外部融资支持，而资产质量优且经营能力强的头部房企的优势将更加突出，房地产行业分化现象会进一步加剧，建议投资者把握头部房企的配置机会，可关注优质地产债。  风险提示：基本面变化大幅超预期，政策变化超预期、疫情复发风险。 -2%0%2%4%2020-012020-052020-092021-01中债综合指数点评报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 宏观经济 .................................................................................................................. 3 1.1 社融增速回落，信贷表现仍强 .......................................................................................................... 3 1.2 出口延续高景气，进口增速回升...................................................................................................... 4 1.3 食品价格上涨带动CPI回升，PPI降幅加速收窄........................................................................ 5 2 债市观点 .................................................................................................................. 6 3 货币市场 .................................................................................................................. 7 4 债券市场 .................................................................................................................. 7 4.1 利率债....................................................................................................................................................... 7 4.2 信用债....................................................................................................................................................... 9 5 风险提示 ................................................................................................................ 12 图表目录 图1：社会融资规模..................................................................................................... 3 图2：社融规模同比变化.............................................................................................. 3 图3：新增人民币贷款同比变化 ................................................................................... 4 图4：货币供应同比增速.............................................................................................. 4 图5：进出口同比增速 ................................................................................................. 5 图6：出口同比增速（分国家） ................................................................................... 5 图7：CPI同比 ............................................................................................................ 6 图8：PPI同比、环比 .................................................................................................. 6 图9：本周央行公开市场净投放 ................................................................................... 7 图10：本周存款类机构质押式回购加权利率上行 ......................................................... 7 图11：国债收益率曲线变化......................................................................................... 8 图12：国开债收益率曲线变化 ..................................................................................... 8 图13：主要期限国债收益率变化 ................................................................................. 8 图14：主要国开债收益率曲线变化 ...............................................................