业绩符合预期，B端C端业务共振

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 三棵树（603737） 公司研究/点评报告 事件：公司发布2020年度业绩快报，实现营业总收入83.27亿元，同比增长39.43%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长23.33%；实现扣非归母净利润4.22亿元，同比增长18.36%。 主要观点： 2020Q2公司B端业务显著复苏，带动上半年营收增速转正 根据业绩快报，公司2020Q4实现营收33.31亿元、归母净利润1.76亿元，单季同比增长56.17%/31.34%。2020Q1-Q3，公司实现营收分别为4.35/21.60/24.01亿元，同比-31.10%/+37.45%/+46.69%，营收增速实现逐季抬升；归母净利润分别为-1.26/2.35/2.16亿元，Q2-Q4归母净利润增速回升明显。从全年来看， 2020Q2下游需求复苏后公司业绩出现明显改善，体现出公司B端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。2020Q3竣工旺季开始，C端需求恢复较好。我们认为2021年竣工面积将保持稳健增长，增速相比2020年将有较明显的边际改善；同时公司C端业务、B端外墙涂料、防水业务带来的弹性值得关注。 B端、C端共振，防水业务高速增长 从公司主营产品来看，工程墙面漆2020Q1-Q3分别实现销量3.75/20.8/24.0万吨，同比-30.04%/+34.54%/+54.34%， B端业务实现强劲恢复，此外基材与辅材2020Q1-Q3分别实现销量3.07/21.55/16.22万吨，同比-24.24%/+67.58%/+79.09%，也印证了公司B端渠道在持续拓展。家装墙面漆2020Q1-Q3分别实现销量0.52/3.67/4.10万吨，同比-73.74%/-17.94%/+28.84%，预计全年逐季改善，驱动因素包括竣工旺季拉动和前期积压需求释放。此外，公司防水业务保持高速增长，2020Q1-Q3分 别 实 现 销 量458/1434/1455万 平 方 米 ， 同 比+89.66%/+177.61%/+99.01%。 从价格来看，工程墙面漆2020Q1-Q3单价分别为5022/4766/4654元/吨，同比+1.69%/-5.10%/-7.66%，我们认为Q2以来价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响；家装墙面漆2020Q1-Q3单价分别为7965/7129/6650元/吨，同比+17.98%/+7.55%/-10.56%。 费用率下行，现金流改善可期 2020Q3公司销售期间费用率同比下降0.65pct至28.86%，毛利率同比略增0.2pct 至39.29%。公司前三季度销售费用受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了1.23亿元，但销售费用率仍同比下降0.98pct；管理费用率4.11%，同比下降0.87pct，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升。同时，2020年原材料成本的低位运行也提升了公司主业和防水业务的盈利水平。 业绩符合预期，B端C端业务共振 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-01-16 收盘价（元） 153.93 近12个月最高/最低（元） 177.00/72.68 总股本（百万股） 268.88 流通股本（百万股） 260.70 流通股比例（%） 96.96 总市值（亿元） 414 流通市值（亿元) 401 公司价格与沪深300走势比较 分析师：石林 执业证书号：S0010520060001 电话：15652540369 邮箱：shilin@hazq.com 相关报告 1、《三棵树：受益销售渠道变革，整体业绩势头向好》2020-09-02 -15%5%25%45%65%85%105%2020-01-022020-02-062020-03-042020-03-312020-04-282020-05-282020-06-242020-07-232020-08-192020-09-152020-10-202020-11-162020-12-112021-01-08三棵树沪深300 三棵树（603737） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 现金流方面，公司2020Q3单季度经营性净现金流同比减少4.11亿元至-3.57亿元，主要系公司拟投资总计约3.5-5.5亿元建设新型建材（含涂料）以及防水材料的生产和配套项目。2020Q3公司非公开发行方案获通过，将补充流动资金近4亿元；同时公司2020年应付账期的显著提升也将进一步改善现金流。 2020Q3公司及控股子公司湖北大禹与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，其中新型建材项目预计总产值约4亿元-5亿元，建设周期为24个月；防水材料项目预计总产值约4-5亿元，建设周期为24个月。我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。 投资建议 公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。根据公司发布的业绩快报指引，我们小幅调整盈利预期，预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.01/8.73/11.12亿元，对应EPS分别为1.86/3.25/4.14元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；渠道拓展不及预期；下游需求不及预期。 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标 单位：百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 5972 8327 10561 13110 收入同比(%) 66.6% 39.4% 26.8% 24.1% 归属母公司净利润 406 501 873 1112 净利润同比(%) 82.5% 23.4% 74.3% 27.4% 毛利率(%) 38.8% 41.5% 40.6% 39.9% ROE(%) 23.5% 24.1% 32.5% 32.1% 每股收益(元) 1.51 1.86 3.25 4.14 P/E 53.39 81.28 46.64 36.62 P/B 12.57 19.62 15.16 11.75 EV/EBITDA 22.21 27.88 22.30 18.46 三棵树（603737） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 6 证券研究报告 1．公司主要财务和经营数据 图表1 公司分季度营收及增速 图表2 公司分季度归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表3 公司毛利率和净利率变化情况 图表4 公司ROE变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表5 公司费用率变化情况 图表6 公司净现比变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%051015202530352016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4营业收入（亿元）同比增速（%）-10%30%70%110%150%190%-1.5-0.50.51.52.52016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4归母净利润（亿元）同比增速（%）-30-20-10010203040502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3销售毛利率（%）销售净利率（%）0510152025302016A2017A2018A2019A2020AROE（摊薄）（%）-5%5%15%25%35%45%55%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）-120-100-80-60-40-200202016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3净现比 三棵树（603737） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 6 证券研究报告 图表7 公司分季度资本支出情况 图表8 公司应收账期与应付账期变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表9 公司主要产品分季度销量（万吨） 图表10 公司主要产品分季度均价（元/吨） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2．风险提示 原材料价格波动；渠道拓展不及预期；下游需求不及预期。 0.00.51.01.52.02.52016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）01002003004002016Q12016Q22016Q32016A2017Q12017Q22017Q32017A2018Q12018Q22018Q32018A2019Q12019Q22019Q32019A2020Q12020Q22020Q3应收账款周转天数（天）应付账款周转天数（天）0.00.51.01.52.02.5家装墙面漆（万吨）工程墙面漆（万吨）02,0004,0006,0008,00010,000家装墙面漆工程墙面漆 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 3536 5414 6704