请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 航空深度报告：从需求的底部逐渐复苏 [Table_Title2] 航空运输II行业首次覆盖报告 [Table_Summary] 主要观点: 航空公司受到的疫情冲击将可预见地逐渐减弱，收入端未来在疫苗的催化下将逐步修复，成本端目前仍在低位维持，航司将迎来或早或晚或快或慢的业绩或预期恢复。 ► 9月开始主要航司国内运力当月同比已转正，民营航司率先恢复，三大航受国际业务拖累，疫苗有望推动国际修复。 从目前的恢复情况来看，国内的运力已基本恢复，客座率尚在恢复过程中；从国际来看，目前运力尚未开始修复，未来随着疫苗的面世和推广有较大的修复空间。 盈利修复方面，三季度是航空业的传统旺季，我国的上市航司中，三大航中的南航，民营航司中的春秋、吉祥、华夏航空均在2020年三季度实现了单季盈利，其中华夏航空从二季度即已实现单季盈利。但四季度是传统淡季，同时疫情随着气温下降有所反复，11月航司的修复情况和经营数据有所下滑。 ► 收入端：疫苗催化国际修复，国内票价修复需旺季催化；成本端：汇率上行+油价偏低，航司成本大幅下降。 收入端的修复，在量方面，国内的运力已基本修复，未来主要的修复空间在于国际航线，主要的催化剂是疫苗的面世和推广，以及实际效果的显现。预计三大航尤其是国航在国际航线的修复过程中最受益。预计民营航司的偏低票价、灵活定价和航线快速调整，将在票价较长时间维持偏低水平并逐步回升的过程中受益。在以往为航司忽略的货运方面，或将在2020年下半年开始的出口修复的过程中获得较大的收入占比提升。预计三大航尤其是南航在货运需求的爆发中最受益。 成本端方面，2020年油价、美元汇率大幅下跌，以及利率的下行，均为航司压降成本提供了空间。预计未来较长一段时间内，油价仍将维持在偏低的水平，人民币汇率在中国制造业地位提升的过程中预计较难出现大幅贬值，而航司的综合融资成本预计亦将维持在较低的水平。成本端的变量预计在未来仍将保持在有利于航司的区间内。 ► 推荐标的：春秋航空、华夏航空、中国国航、南方航空、东方航空、吉祥航空。 三大航（南航、国航、东航）受益于国际业务修复的弹性，其中国航受益于国际航线占比最高修复空间最大，南航受益于规模最大的高毛利国际货运，东航受益于“随心飞”等产品创新力。 民营航司（春秋、吉祥、华夏）在长期偏低票价下受益于优秀的成本控制能力，其中春秋航空受益于因私出行占比提升，华 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：丁一洪 邮箱：dingyh@hx168.com.cn SAC NO： S1120519070001 联系电话：(0755) 2394 5082 分析师：洪奕昕 邮箱：hongyx1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080004 联系电话： 分析师：李承鹏 邮箱：licp1@hx168.com.cn SAC NO：S1120119080075 联系电话： -27%-15%-3%9%21%33%2020/012020/042020/072020/10航空运输II沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年01月13日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 196 26 18 7/21/2 01 90 22 8 1 6:5 9 夏航空受益于支线航空的盈利模式疫情影响最小。 风险提示 宏观经济系统性风险；疫苗研制及投放进度低于预期；新冠疫情影响下航空需求恢复低于预期；人民币汇率下跌超预期；油价上涨超预期；自然灾害、战争、动乱等不可抗力的影响。 盈利预测与估值 [Table_KeyCompany] 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600029.SH 南方航空 5.74 买入 0.22 -0.55 0.25 0.30 33.22 -10 23 19 600115.SH 东方航空 4.55 买入 0.20 -0.61 0.15 0.27 29.79 -7 31 17 601111.SH 中国国航 7.09 买入 0.44 -0.81 0.19 0.37 21.96 -9 38 19 601021.SH 春秋航空 53.71 买入 2.01 -0.19 1.19 2.78 21.85 -290 45 19 603885.SH 吉祥航空 9.96 买入 0.51 -0.39 0.25 0.68 29.66 -25 39 15 002928.SZ 华夏航空 12.5 买入 0.84 0.34 0.69 1.02 14.57 36 18 12 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 nMuMoOpMoRmPsQoNpRoPmR9P9RaQoMrRoMnMiNrRoPiNoPqM9PqRrRxNqNqOvPnNwO 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 196 26 18 7/21/2 01 90 22 8 1 6:5 9 正文目录 1. 国内运力基本恢复，疫苗将促进国际运力恢复 ............................................................................................................ 8 1.1. 运力恢复：9月开始主要航司国内运力当月同比已转正 .......................................................................................... 8 1.2. 周转量恢复：民营航司RPK修复较快，货运修复领先 ............................................................................................. 9 1.3. 盈利恢复：民营航司率先恢复，三大航受国际业务拖累 ....................................................................................... 20 2. 收入端：疫苗催化国际修复，国内票价修复需旺季催化 ........................................................................................... 22 2.1. 单季看，20Q3上市航司收入修复至19年同期的五至六成 ..................................................................................... 22 2.2. 国际航线修复看疫苗，且预计集中度提高，三大航受益 ....................................................................................... 24 2.3. 国内票价低+因私客占比提升，成本控制强的民营航司受益 .................................................................................. 25 2.4. 货运需求快速增长，收入的另一爆发点 .................................................................................................................. 27 3. 成本端：汇率上行+油价偏低，航司成本大幅下降 ..................................................................................................... 28 3.1. 油价：偏低的油价大幅降低航司成本 ...................................................................................................................... 28 3.2. 汇率：美元兑人民币汇率处于下行周期，财务费用下降 ....................................................................................... 30 3.3. 利率：航司融资成本较快下行对冲有息负债规模的增长 ....................................................................................... 31 4. 推荐标的：干线航空、低成本航空、支线航空 .......................................................................................................... 32 4.1. 南方航空：国际货运复苏的最大受益者 .................................................................................................................. 34 4.2. 东方航空：“随心飞”系产品创新的先行者 .......................................................................................................... 39 4.3. 中国国航：疫苗催化下国际航线修复空间最大的航司 ........................................................................................... 43 4.4. 春秋航空：受益因私出行占比提升，成本控制的标杆 ........................................................................................... 47 4.5. 吉祥航空：民营航司恢复速度快，机队逆势扩张 ................................................................................................... 51 4.6. 华夏航空：支线航空业绩波动较小，20Q2即实现单季扭亏 ................................................................................... 54 4.7. 可比公司估值表 .............................................................................................................................................