歌尔VS立讯VS瑞声VS美律VS共达电声：电声元器件产业链深度梳理

塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构歌尔VS立讯VS瑞声VS美律VS共达电声电声元器件产业链深度梳理今天我们要研究的这条产业链，是电子行业的一部分——电声元器件产业链。除电声元器件外，我们此前还研究过摄像头、天线、玻璃盖板、FPC、覆铜板、射频芯片等消费电子零部件行业，详见科技版报告库。电声元器件，是指利用电磁感应、静电感应或压电效应等方式，来实现电信号与声音信号相互转换的零组件。主要包括三大类——麦克风（声音采集）、音频IC（信号处理）、扬声器/受话器（声音播放）。其中：1、麦克风，是将声音信号转换成电信号的关键设备。2、扬声器，俗称“喇叭”，是将电信号转换为声音信号的输出设备，可实现铃声、免提、外放等功能。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构3、受话器，俗称“听筒”，也属于输出设备。其原理与扬声器类似，只是功率较小，更适合贴近人耳使用。4、音频IC，主要用于控制音频信号、音量、音质等。从各元器件规模占比上来看，扬声器较大，占比64%。其次为音频IC（24%）、麦克风（12%）。图：声学器件构成来源：共达电声官网、炬芯科技官网这条产业链，从上游到下游，依次为：上游——原材料，主要包括晶圆、注塑件、五金元件、模切件、振膜及磁铁等。上游企业较杂，且大多并未上市，代表企业包括英飞凌等。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构中游——音频IC的代表公司包括瑞昱、炬芯科技、恒玄科技等；而微型麦克风、微型扬声器/受话器的厂商往往重叠，代表公司主要有歌尔股份、瑞声科技、美律、共达电声等。下游——终端应用，主要应用于智能手机、TWS耳机、笔记本电脑、汽车电子等需要发声的设备。代表公司主要有苹果、三星、华为、小米、传音等。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构图：产业链结构来源：塔坚研究由于电声元器件厂商中，音频IC的厂商和增长逻辑与另外两类不同。加之，扬声器和麦克风的市场规模更大。因此，本报告中，我们本次主要来看微型麦克风和扬声器领域。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构看到这里，对于这条产业链，我们需要深入思考几个问题：1）这条产业链未来的增长驱动力是什么？2）这条产业链的竞争格局究竟怎样？未来谁的布局更加具备长期竞争优势？（壹）今天，我们围绕麦克风和扬声器/受话器龙头公司做对比：歌尔股份VS瑞声科技（港股）VS美律实业（台股）VS立讯精密VS共达电声VS瀛通通讯VS国光电器这七家公司入手，来作对比分析。首先，从收入结构上来看： 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构图：收入结构来源：塔坚研究歌尔股份——2019年收入规模351.48亿元，其声学业务收入254.43亿元，主要由智能声学整机和精密零组件（微型扬声器、MEMS麦克风等）构成，合计占比72.39%；另外，智能硬件业务占比24.22%，其他业务占比3.39%。瑞声科技——2019年主营业务收入178.84亿元，其声学业务收入90.96亿元，主要由动圈产品（主要为扬声器）和微机电系统（MEMS麦克风等）业务构成，两者合计占比50.86%；此外，电磁传动和精密结构件业务（线性马达）占比43.02%，其他业务占比6.12%。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构美律——2019年收入规模84.73亿元，其声学业务收入78.92亿元，主要包含免持听筒、扬声器和娱乐性产品三部分，三者合计占比93.14%；其他业务（主要是光学产品）占比6.86%。国光电器——2019年收入规模44.46亿元，声学相关业务（音箱及扬声器）收入39.55亿元，占比88.96%；此外，电子零配件业务占比3.8%，电池业务占比5.62%，其他业务占比1.53%。共达电声——2019年收入规模9.84亿元，全部来自于声学相关产品，主要以非苹果TWS耳机产品为主。瀛通通讯——2019年收入规模11.08亿元，声学产品收入9.15亿元，占比82.61%；此外，数据线及其他通讯线材占比16.26%，以及1.13%的其他业务收入。立讯精密——2019年收入规模625.16亿元，其声学相关业务主要来自于TWS耳机代工，计入消费性电子产品，由于缺乏详细资料，无法单列拆分。从总收入规模来看，立讯精密>歌尔股份>瑞声科技>美律>国光电器>瀛通通讯>共达电声。而单看声学相关收入，歌尔股份>瑞声科技>美律>国光电器>共达电声>瀛通通讯（立讯精密缺乏单业务数据，无法对比）。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构接下来，我们从2020年三季报数据，分别对比一下各自的增长情况：图：季度增长情况来源：塔坚研究从三季报数据来看，增速较高的是立讯精密（57%）、歌尔股份（43%）、共达电声（20%），其他几家增速较低，甚至为负数。我们分别来看：立讯精密——增速较快，主要受益于可穿戴产品放量及良率提升，以及汽车电子零组件产品线的稳步推进拉动。歌尔股份——增速较快，主要得益于TWS耳机销量超预期，新产线（2020.7投产的AirPodsPro产线）良率爬坡顺利。同时OculusQuest上量，VR产品销售收入增长。共达电声——增速较快，主要受益于国内市场的开拓，开始供应小米、OPPO、华为等品牌，TWS业务扩张，业绩得以大幅提高。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构瀛通通讯——收入小幅度增长，主要受益于TWS耳机销量增长。瑞声科技和美律——收入出现负增长，主要受卫生事件影响，以及苹果新品发布的推迟，声学业务的收入受到影响。不过，瑞声科技得益于光学业务收入大幅增长，整体增速下降不是很大。国光电器——受卫生事件影响，智能音箱类产品消费需求减少，营业收入有所下降。同时，由于2019年出售子公司股权带来大量投资收益，导致2020年三季报净利润同比大幅下降。对比完2020年三季报数据，我们再复盘一下近几个季度，回顾一下中期视角下，几家公司的增长情况：图：季度收入增速来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构整体来看，立讯精密和歌尔股份的增速较高，而美律和国光电器增速波动比较大。我们具体来看：歌尔股份——2018年收入增速为负，一方面，受智能手机市场不景气影响，以及立讯进入声学领域（扬声器）后，声学产品价格竞争激烈，导致声学业务收入下滑；另一方面，受虚拟现实市场处于调整期，来自虚拟现实产品收入下降影响。不过，2019年开始，由于下游TWS耳机市场需求不断升温，同时智能穿戴业务推进顺利，带动智能声学整机及智能硬件业务收入大幅增长。瑞声科技——2018年收入增速为负，主要是由于手机市场不景气，同时立讯加入，竞争加剧；2019年由于光学业务板块开始放量，增速开始转正，但全年仍微降1.4%。美律——2018年受益于传统高端耳机品牌陆续推出TWS耳机产品，收入增速较高；2019年下半年开始，由于BOSE订单取消，收入增速为负。国光电器——2018年前三季度受益于苹果Homepod智能音箱发布，增速较快，不过由于四季度客户订单发生变化，收入下滑。2019年，其开始成为百度智能音箱的核心供应商，收入开始恢复增长。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构共达电声——2018年，主要由于下游智能手机增长疲软，收入增速较慢；2019年受益于非苹果TWS耳机发展，带来零组件增长，收入增速较高。瀛通通讯——2018年主要由于收购的联韵声学并表，收入增速较快；此后，维持低速增长。立讯精密——受益于TWS耳机销量增长以及连接器业务的快速增长，收入增速一直较高。综上，可以明显看出，声学业务受终端产品出货量影响较大。同时，需要注意的是，随着竞争者立讯精密的入局，整个行业（主要为扬声器）出现了价格战的现象。（贰）看完增长后，我们再来看回报对比：图：回报对比来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构从回报层面来看，美律、立讯精密和国光电器回报较高。此外，需要注意的是，2017年共达电声由于计提大额资产减值损失，导致净利润为负，因而回报大幅下降；同样，2018年，国光电器由于计提资产减值损失以及汇兑损失增加，回报同样为负。我们通过杜邦分析，来看看造成回报差异的原因在哪？图：杜邦分析来源：塔坚研究通过对比，我们可以发现：立讯精密——回报较高，主要由于无线耳机销售情况好，存货周转快，总资产周转率较高。美律——回报较高，主要是由于其苹果订单并不是自己生产，而是转交给美特（立讯）生产，因此，存货周转率、固定资产周转率均较高。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构国光电器——回报较高，主要由于其对上游的话语权较强，应付账款（应付材料款）较高。同时，需要注意的是，瑞声科技的销售净利率较高，主要是因为其聚焦于微型元器件高端市场，深度参与前端设计，技术溢价较高。不过，由于立讯的加入，导致声学器件价格下降，净利率近年来下降。对比完以上数据，我们来看行业的增长驱动力。（叁）根据Yole的统计，2018年整体声学器件市场共约141亿美元，预计整体市场在2024年将达到208亿美元，复合增速达到6.6%。声学元器件的下游应用十分广泛，主要包括智能手机、个人电脑、数码产品、汽车电子、智能家居等领域。其中，智能手机是声学器件的重要应用领域，占比80%以上。而TWS耳机与智能音箱由于近年来需求的爆发，为声学器件带来较大的增量市场。因此，对于声学器件行业的市场规模，我们根据智能手机、TWS耳机和智能音箱三大应用领域，用如下公式表示： 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构声学器件行业规模=终端出货量*单机声学器件价值量；其中：单机声学器件价值量=单机声学器件使用数量*声学器件平均单价我们先来看智能手机领域：1、终端出货量根据IDC数据，2019年全球智能手机出货量为13.71亿部。2020年受卫生事件影响，预计出货量将降至12亿部左右。此后，在5G换机需求的带动下，全球智能手机将重返增长，预计到2024年，全球智能手机出货量将上升至15亿部左右，复合增速约为5.74%。2、单机声学器件价值量智能手机中单机价值量的增长，一方面，在于单机搭载的声学器件增长；另一方面，在于材料升级以及集成化导致单个器件的价值量提升。不过需要注意的是，目前这两者的升级均已基本完成，增量空间有限。我们分别来看：A、单机搭载声学器件增长由于“双耳效应”的存在，左右耳接收到单声源发出的声音会存在时间差。采用双扬声器可减少时间上的延迟，带来更好的立体声效果。 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构iPhone7率先使用了“双扬声器”配置，随后，安卓系手机也纷纷跟进。目前，双扬声器已经成为主流。加之，出于防水、成本等考量，双扬声器后，智能手机厂商尚未有增加扬声器数量的计划。因此，单机扬声器的使用量增长空间有限。从麦克风用量上来看，中低端机型和高端机型存在一定差距。其中：高端智能手机一般搭载3-4颗MEMS麦克风（分别用于语音采集、噪音消除以及改善语音识别）。典型的如苹果从iPhone5开始使用了3个麦克风，而从iPhone6s开始则均采用4麦克风设计，并沿用至今。不过，中低端智能机则一般搭载2颗MEMS麦克风，典型的如荣耀9就搭载了两个麦克风，与高端机存在50%-100%的差距。考虑到中低端手机在配置等方面具有一定跟随属性，因此未来中低端手机的MEMS麦克风数量大概率会与高端机趋同。因此，这里我们假设未来手机扬声器数量维持不变（2颗）；麦克风方面，初期我们取苹果和非苹果的平均数3个，后期考虑到安卓机型的升级，我们预计将和苹果一致，均采用4麦克风设计。B、声学器件平均单价1）扬声器——Box化、集成化 塔坚—发布于2021-1-13财务估值建模专业研究机构由于单体扬声器振膜振动时，正面和反面会同时发出声音，并在一定程度上会相互抵消。使用Box结构（将扬声器单体用外壳密封）可以有效隔绝正面和反面的声波，提高了扬声器的低频音质。目前，除苹果手机全面采用SPKBox外，在安卓