安踏运营改善，FILA、迪桑特高增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2021年01月13日 安踏体育（02020.HK） 安踏运营改善，FILA/迪桑特高增长 安踏品牌Q4流水低单位数增长，运营健康。2020年Q4流水低单位数增长，全年流水中单位数下滑。我们估算单Q4：1）分拆品牌来看，安踏大货/儿童流水（全渠道）均为低单位数增长；2）分拆渠道来看，线上流水实现正增长，线下同比仍下滑。在运营质量上改善趋势明显：为了加速去化终端库存，我们估计安踏品牌终端折扣同比加深2-3个点至7折左右。截至到12月底库存恢复健康，我们估算安踏品牌线下库销比降至正常水平约5+，同时售罄率同比改善，我们估算安踏大货线下售罄率同比改善约高个位数。当前DTC转型计划稳步推进，且快于原先预期。我们估算公司已经完成原计划中80%+的店铺DTC转型，同时门店结构优化、零售平台搭建工作持续持续，为2021年的增长奠定良好基础。 FILA/迪桑特Q4流水高基数下仍然实现25%-30%/80%+增长。1）FILA品牌2020年Q4流水同增25%~30%，全年流水中双位数增长。我们估算单Q4：①分拆品牌来看：FILA Core流水中双位数增长，FILA KIDS流水增速超20%，FILA Fusion流水增速超50%。②分拆渠道来看：电商实现70%+强劲增长。我们估算当前FILA品牌线下库销比6+，终端折扣同比加深2-3个点至当前7折+，正价折扣恢复到8.2-8.3，预计随终端转好不断恢复。2）其他品牌Q4流水增速55%~60%，全年流水增35%~40%，其中迪桑特/KOLON表现尤为突出，估算Q4流水增速超80%/40%。我们预计迪桑特2020年全年收入能够实现50%+增长，2021年冬奥会助力下有望再创佳绩，长期来看门店有望达到300-500家（2019年末180+家，预计2020年会有正增加）。 我们预计2020年集团收入平稳增长。1）估算2020全年：我们认为安踏品牌保持平稳，FILA品牌收入有望实现双位数增长。2）展望2021全年：我们预计安踏/FILA品牌能够10%+/20%+增长。 Amer集团经营改善，中国区/电商表现突出。我们判断Amer全球业务2020年H2运营改善明显，DTC及中国区业务表现较优。全年来看：1）Amer旗下品牌冬季收入占比65%左右，始祖鸟、所罗门品牌终端表现优于预期，电商/中国区业务增长尤为迅速；2）管理层严格控费提效，出售Precor资产改善现金基础、优化业务配臵，我们预计2020H2合营公司在利润层面将有正向贡献，全年给安踏报表带来亏损低于H1的7.3亿，长期来看，Amer多品牌规划清晰，有望持续增长。 盈利预测与投资建议。安踏集团作为全球运动鞋服龙头之一，坚持“多品牌、全渠道、全覆盖”战略，整合Amer集团加速国际化，主品牌DTC转型拓展增长空间。我们预计公司2020-2022年业绩52.1/73.5/92.1亿元，现价130.0港币，对应2021年PE为40倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续的范围及时间超过预期；终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 24,100 33,928 36,247 45,618 54,529 增长率yoy（%） 44.4 40.8 6.8 25.9 19.5 归母净利润（百万元） 4,103 5,344 5,208 7,346 9,210 增长率yoy（%） 32.9 30.3 -2.5 41.1 25.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.52 1.98 1.93 2.72 3.41 净资产收益率（%） 25.6 28.0 22.4 26.8 28.1 P/E（倍） 71.4 54.8 56.3 39.9 31.8 P/B（倍） 17.7 14.6 12.0 10.1 8.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 纺织服装 前次评级 买入 最新收盘价 130.00 总市值(百万元) 312,000.00 总股本(百万股) 2,400.00 其中自由流通股(%) 100.00 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：Q3全线环比改善，迪桑特超预期增长》2020-10-15 2、《安踏体育（02020.HK）：FILA/迪桑特表现亮眼，主品牌DTC转型启动》2020-08-26 3、《安踏体育（02020.HK）：Q2流水趋势向上，迪桑特表现亮眼》2020-07-15 2021年01月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 19284 23321 14315 19466 17451 营业收入 24100 33928 36247 45618 54529 现金 9284 12603 3597 3487 3193 营业成本 11413 15269 16674 20300 23993 应收票据及应收账款 2505 3896 3353 5591 5100 其他经营费用 2 0 2 2 2 其他应收款 2133 2412 3207 3811 4268 销售费用 6525 9721 9859 12545 14995 预付账款 808 0 1081 630 570 管理费用 1223 1313 1341 1825 2427 存货 2892 4405 2470 5190 3864 财务费用 -175 74 512 777 642 其他流动资产 1662 4 606 757 456 利息收入 225 168 162 71 67 非流动资产 5090 17898 34053 34292 34835 其他非经营性损益 -86 1070 200 0 0 长期投资 507 10551 28951 28951 28951 投资净收益 0 -633 -500 -50 300 固定资产 2536 2148 2175 2199 2123 营业利润 5050 7988 7558 10119 12770 无形资产 685 678 631 587 541 其他收益及亏损 718 21 120 329 327 其他非流动资产 1361 4521 2296 2555 3221 营业外支出 0 0 170 0 0 资产总计 24374 41218 48368 53758 52286 利润总额 5767 8008 7508 10448 13097 流动负债 7548 12412 20214 24444 20661 所得税 1533 2384 2027 2716 3405 短期借款 1244 1359 13644 10554 13180 净利润 4234 5624 5481 7731 9692 应付票据及应付账款 2262 8783 0 7123 1296 少数股东损益 131 280 273 385 482 其他流动负债 4043 2269 6570 6768 6185 归属母公司净利润 4103 5344 5208 7346 9210 非流动负债 306 7746 3696 430 -2806 EBITDA 5934 9551 8273 11502 14037 长期借款 70 6644 3315 -14 -3343 EPS（元） 1.52 1.98 1.93 2.72 3.41 其他非流动负债 236 1102 381 443 536 负债合计 7854 20157 23909 24874 17854 少数股东权益 259 261 261 261 261 股本 3847 3849 3849 3849 3849 资本公积 11671 14993 18118 22159 27224 主要财务比率 留存收益 15777 20082 23207 27247 32313 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 743 979 1252 1637 2119 成长能力 负债和股东权益 24374 41218 48368 53758 52286 营业收入(%) 44.4 40.8 6.8 25.9 19.5 营业利润(%) 31.1 58.2 -5.4 33.9 26.2 归属于母公司净利润(%) 32.9 30.3 -2.5 41.1 25.4 获利能力 毛利率(%) 52.6 55.0 54.0 55.5 56.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 17.0 15.8 14.4 16.1 16.9 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 25.6 28.0 22.4 26.8 28.1 经营活动现金流 342 1469 252 276 298 ROIC(%) 23.7 19.0 13.2 19.7 21.9 净利润 -175 74 512 777 642 偿债能力 折旧摊销 0 0 500 50 -300 资产负债率(%) 32.2 48.9 49.4 46.3 34.1 财务费用 -444 -42 -7302 1805 -4562 净负债比率(%) -8.7 37.6 83.0 74.0 42.6 投资损失 614 640 127 -54 -73 流动比率 2.6 1.9 0.7 0.8 0.8 营运资金变动 -1201 -13065 -17205 -482 -431 速动比率 2.2 1.5 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 -808 -1087 -702 83 215 营运能力 投资活动现金流 1302 -10844 -18652 -276 -298 总资产周转率 1.1 1.0 0.8 0.9 1.0 资本支出 -1695 -1134 2148 -289 -348 应收账款周转率 10.5 10.6 10.0 10.2 10.2 长期投资 -1136 4670 8630 -10213 -5560 应付账款周转率 6.2 2.8 5.9 5.7 5.7 其他投资现金流 0 0 11263 -3613 1858 每股指标（元） 筹资活动现金流 1361 9031 -3329 -3329 -3329 每股收益(最新摊薄) 1.52 1.98 1.93 2.72 3.41 短期借款 0 0 11263 -3613 1858 每股经营现金流(最新摊薄) 1.64 2.77 -0.16 3.92 2.11 长期借款 1361 9031 -3329 -3329 -3329 每股净资产(最新摊薄) 6.11 7.43 9.05 10.68 12.74 股本增加 4 17 0 0