安踏集团系列深度报告：迪桑特，安踏第三增长曲线，远期空间超百亿（24页）.pdf

投资建议：迪桑特2016年至今快速增长，预计远期营收空间过百亿，为安踏集团提供第三增长曲线。维持2023-2025年安踏集团归母净利预测为95.6/114.3/132.4亿元人民币，最新收盘价对应PE分别为23/20/17倍，维持“增持”评级。 2016年安踏集团接手迪桑特中国业务，其发展历程大致可分为：1）扎根期（2016-2017）：产品、渠道策略充分发挥迪桑特传统滑雪优势，实现在中国北方市场的快速立足。2）拓展期（2018-2020）：渠道、营销与产品三管齐下，实现从北方向全国、从运动人士向精英人群的拓展。3）精耕期（2021年至今）：品牌力拔高及门店的精细化运营成为迪桑特发展的关键，采用与奢侈品牌类似的会员制度，以点及面辐射精英群体，拔高品牌提升粘性。 成功核心：在安踏集团赋能下，迪桑特经营策略持续进行本土化调整迭代。2016年至今，迪桑特中国实现复合增速超100%的高速增长。 我们认为这主要得益于：1）安踏集团充分发挥迪桑特在滑雪等专业运动方面的优势，并且没有将其日本、韩国的经营策略生搬硬套至国内，而是针对其产品、渠道等策略进行本土化调整。2）安踏集团赋能迪桑特直营渠道建设，DTC模式下品牌经营策略得以快速调整迭代，并且利好长期的精细化运营。3）安踏集团高度重视迪桑特发展，为其打造高配管理团队，并且存在资源、资金等方面倾斜。 未来展望：预计远期营收规模将过百亿。1）门店数量：迪桑特北方门店数量基本平稳，假设华中/东/南门店数量占比提升至北面、哥伦比亚的平均水平，预计迪桑特远期门店数量有望提升至300-350家。2）店效：截至2023H1迪桑特店效约为180万/月，对标lululemon有较大提升空间，伴随门店面积提升、优势品类增长潜力释放，预计迪桑特店效有望提升至250+万/月。 风险提示：迪桑特门店拓展不及预期，迪桑特店效提升不及预期 1.迪桑特：高端专业运动品牌，中国业务靓丽高增 1.1.迪桑特全球：全球领先的多品牌体育用品集团 迪桑特全球：全球知名体育用品集团，采用多品牌战略。迪桑特全球（Descente Global）成立于1935年，FY2022收入约为1206亿日元（约61亿人民币），旗下品牌包括迪桑特、Le coq sportif、Munsingwear等，产品覆盖滑雪、游泳、高尔夫等多个领域。分品牌来看，迪桑特品牌的收入占据集团整体的半壁江山（FY2022约为42%）；分地区来看，韩国与日本市场为集团主要收入来源（FY2022分别为46%/41%）。 表1：迪桑特全球采用多品牌战略 图1：分品牌来看，迪桑特占据集团收入的半壁江山 图2：分地区来看，日韩为迪桑特集团收入主要来源 1.2.迪桑特中国：安踏集团接手后创造增长神话 迪桑特品牌：滑雪服起家的高端专业运动品牌，韩国市场凭借棒球及高尔夫服饰发展成为第一大市场。迪桑特品牌于1957年正式推出，具备深厚的滑雪基因，在多位行业专家的协助下开发出多款具备里程碑意义的产品。2010年左右，迪桑特品牌开始发力韩国市场，初期通过连续赞助棒球队打响品牌知名度，而后借助明星代言切入高尔夫运动领域，开辟新增长曲线。2013-2020年韩国市场为迪桑特品牌的第一大收入来源，收入占比一度高达70%以上。 表2：迪桑特具备较为突出的滑雪基因 图3：迪桑特logo象征滑雪技术 图4：FY2013-FY2020韩国为迪桑特品牌第一大收入来源 2016年安踏集团获迪桑特品牌在大中华区的独家运营权，2020年迪桑特日本增持迪桑特中国彰显发展信心。2016年，安踏集团与伊藤忠、迪桑特全球成立合资公司迪桑特中国控股（DCH），获得迪桑特品牌在中国大陆及港澳地区的独家经营权。其中，安踏集团、迪桑特全球及伊藤忠分别持有合资公司60%/30%/10%的股权，迪桑特品牌的中国知识产权（商标等）仍由迪桑特全球所有。2020年，迪桑特全球将迪桑特品牌的中国知识产权全部注入新成立的迪桑特IPSPV，同时提升对迪桑特中国的持股比例至40%，彰显出其对中国区业务发展的信心。 图5：安踏集团、伊藤忠、迪桑特全球成立合资公司迪桑特中国 在被安踏集团接手运营后，迪桑特品牌作为中国运动市场的后起之秀，FY2016-2022的收入由0.2亿元增长至30.4亿元，CAGR高达123%，增速领跑行业，成为安踏集团备受瞩目的第三增长曲线的重要组成部分。 下文将重点解答市场关注的三大核心问题：1）从0亿到30亿，迪桑特中国都做了什么？2）为什么迪桑特能够在群雄争霸的中国运动市场中实现如此快速的增长？3）迪桑特中国后续增长空间有多大？ 图6：2020年至今迪桑特中国季度流水增速领跑行业 图7：FY2016-2022迪桑特中国收入CAGR约为120%+ 2.发展历程：扎根北方—全面拓展—精细运营 2.1.扎根期（2016-2017）：产品与渠道充分发挥滑雪优势 本阶段迪桑特发展的关键词为“扎根”，重点聚焦产品和渠道两方面，实现在中国的快速切入与立足。在产品端，迪桑特充分利用发挥品牌自身的滑雪基因与功能性优势；在渠道端，迪桑特也选择从更能够发挥产品端优势的北方区域切入，打响区域知名度。 2.1.1.产品：滑雪起家积累深厚产品力，奠定初入中国基础 进入中国初期，迪桑特产品端深厚的滑雪基因与功能性优势，发挥了关键作用，使其能够快速被消费者认识与认可。具体来看，迪桑特品牌的滑雪基因已在1.2节有所论述，其功能性优势主要体现在面料与生产工艺两大等方面： 面料：迪桑特联合上游材料供应商共同研发推出Solarα、Titanium Thermo、EKS+ Thermo等多款高科技面料，上述面料尤其在储能保暖方面具备优异性能，为迪桑特进入中国初期开拓北方地区业务奠定良好基础。此外，迪桑特对于面料研发的投入一直持续至今，如联合日本东丽推出Tough面料，该面料具备突出的耐久性、速干性、柔韧性等。 表3：迪桑特推出多款高科技面料 生产工艺：除面料外，生产过程所使用的裁剪、缝合工艺也是影响运动产品功能性的关键因素。迪桑特先后推出一体织、超音焊接、S.I.O裁剪等工艺技术，以实现减少空气阻力、贴合人体曲线、减少摩擦等功能。此外，迪桑特对于生产工艺的投入也一直持续至今。 表4：迪桑特拥有多项领先的生产工艺 2.1.2.渠道：差异化从北方市场起家，对标成熟运动品牌选址 市场策略：差异化从北方市场起家，充分发挥在滑雪领域及秋冬产品方面的优势。区别于其他新品牌通常会选择沿海发达城市作为渠道拓展的首站，迪桑特从滑雪运动更加流行、天气更加寒冷的北方地区起家，进入中国市场首年（2016年）便在东北地区开设了4家门店、在北京开设了1家门店。其中，长春卓展门店开业首月的店效便达到80万元，实现了Nike、Adidas等大品牌尚且难以实现的成绩，充分证明了迪桑特市场策略的成功，在北方地区的成功扎根也为迪桑特中国业务的后续拓展奠定了良好基础，截至目前东北仍然是迪桑特门店数量最多的经营地区。 图8：2016年12月迪桑特在北京的首家店铺于西单大悦城盛大开幕 图9：截至2023年9月末，东北为迪桑特中国门店数量最多的经营地区 选址策略：对标成熟运动品牌选址，客流受到一定影响。进入中国市场初期，迪桑特延续在日本市场高端专业运动的定位，通常会将门店开设在UA、Nike、Adidas等成熟运动品牌附近。但实际上根据调研反馈，迪桑特客群的专业度低于预期，叠加门店附近其他运动品牌的实力强大，初期的迪桑特难以匹敌，由此导致其客流捕捉与销售受到一定影响。 2.2.拓展期（2018-2020）：产营渠三管齐下推动目标人群与地域拓展 本阶段迪桑特发展的关键词为“拓展”，渠道、营销与产品三管齐下，实现从北方向全国、从运动人士向精英人群的拓展。在营销端，迪桑特通过邀请吴彦祖担任代言人实现品牌知名度的提升与向精英人群的破圈； 在渠道端，迪桑特门店数量快速扩张，立足北方市场往南（主要是华东/西南）拓展；在产品端，配合目标人群与地域的拓展，迪桑特持续丰富产品矩阵，并推出高尔夫子品牌。 2.2.1.营销：邀请吴彦祖担任代言人，向精英人群破圈 2018年迪桑特邀请吴彦祖成为其中国区首位品牌代言人，也是品牌全球首位华人代言人。该代言对于本阶段尚未广泛为国人熟知的迪桑特而言至关重要，甚至为其后续在中国的发展奠定良好基础。 1）提升品牌知名度：吴彦祖作为中国知名演员、导演，拥有微博粉丝超900万（截至2023年9月），尤其在迪桑特主力年龄段客群（80后）中拥有较高知名度与影响力。2018年6月1日迪桑特官宣吴彦祖成为品牌代言人后，迪桑特的“百度资讯关注指数”骤增。 图10：2018年6月1日迪桑特官宣吴彦祖为代言人后其百度资讯指数迅速上升 2）实现向精英人群的破圈：吴彦祖擅长多种运动项目，包括摩托车、冲浪、滑雪和汽车拉力赛等，曾在法国夏蒙尼山滑雪20多公里，耗时约6个小时，个人形象与迪桑特的运动基因相契合。同时，吴彦祖拥有突出的精英气质，其在代言迪桑特之前所代言的品牌大多定位中高端，在男性精英消费者中具备较强的号召力，助力迪桑特从专业运动人群向运动商务精英破圈。目前迪桑特的消费者画像主要即为35-40岁的精英人士，其中男士占比60-70%。 表5：吴彦祖在代言迪桑特之前所代言的品牌大多定位中高端 3）促进销售转化：根据CBNData统计，吴彦祖的“明星消费转化率”及“影响人群购买力”均处于较高水平，说明其带货能力及粉丝消费力均较强。迪桑特消费10万+/年的黑卡会员中不乏吴彦祖的粉丝。 图11：吴彦祖的“明星消费转化率”及“影响人群购买力”均处于较高水平 2.2.2.渠道：快速向华东拓展，优化门店选址 市场策略：门店数量快速扩张，立足北方市场往南（主要是华东/西南）拓展。2018-2020年，迪桑特中国门店数量分别净增加53/19/39家，均接近或超过年初规划的最大净增门店数，实现快速扩张。在地区分布方面，迪桑特立足北方优势市场（东北、华北），逐步往南拓展。根据久谦数据，2018-2020年华东市场的门店数量占比由26%提升至28%，西南市场的门店数量占比由7%提升至14%。 图12：2018-2020年迪桑特中国门店数量均接近或超过年初规划的最大门店数 图13：2018-2020年迪桑特华东、西南市场的门店数量占比明显提升 选址策略：切换对标品牌，客群质量改善。2016-2018年，迪桑特对标UA、Nike、Adidas等成熟运动品牌为门店选址。2019-2020年，迪桑特优化选址策略，在Adidas Originals、Nike KL附近开设门店，客流得到改善且客群呈现年轻化。 2.2.3.产品：丰富产品矩阵，推出高尔夫子品牌 围绕精英人群丰富产品矩阵，推出高尔夫子品牌。配合品牌向精英人群破圈的策略，公司本阶段的产品策略也做出相应改变：1）推出更多适应精英人群多场景穿着的系列，如ALLTERRAIN高端机能全地形系列、DESCENTE X PESPOW联名系列、DESCENTE×ZUCCa联名款等。2）2018年7月推出DESCENTEGOLF子品牌，并开设独立门店，切入作为精英运动的高尔夫领域。 表6：2018-2020年迪桑特持续丰富产品矩阵 2.3.精耕期（2021年至今）：品牌力拔高及门店的精细化运营成为发展关键 本阶段迪桑特发展的关键词为“精耕”，品牌力拔高及门店的精细化运营成为发展关键。在品牌端，迪桑特采用类似奢侈品牌的会员制度，以点及面辐射精英群体，拔高品牌提升粘性；在渠道端，迪桑特门店拓展步伐放缓，更加注重门店精细化运营管理；在产品端，迪桑特具备形成六大产品系列构成的产品矩阵，卓越的产品力积累奠定发展基础。 2.3.1.品牌：会员制度对标奢侈品牌，拔高品牌提升粘性 迪桑特会员制度类似奢侈品品牌，以点及面辐射精英群体，进而促成高粘性销售并提升品牌力。迪桑特从2017年开始实施会员制度，依据消费金额将会员分为五个等级（普卡、银卡、金卡、钻卡、黑卡），会员制度覆盖率达