品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 食品饮料 报告时间 । 2021/01/04 前收盘价 । 46.53元 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujian@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——涪陵榨菜（002507） 核心观点 ❖ 榨菜领军企业，品类多元全国布局，盈利能力行业领先 涪陵榨菜成立于1988年，致力于榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜,2019年榨菜、萝卜、泡菜分别86.07%、5.55%、6.36%。 08-19年公司营业收入期间CAGR为15.14%，归母净利润CAGR为29.92%。公司ROE水平常年维持在10%以上，2017-2019平均ROE为23.11%，盈利能力持续上升，18、19年毛利率达50%，净利率达30%。 ❖ 榨菜行业市场成长空间大，头部品牌具备先发优势 榨菜行业产业链清晰，涪陵榨菜在上下游均有较强议价能力。中国榨菜行业销量从08年的48万吨增加到19年的82万吨，CAGR为5%，包装榨菜市场规模从13年的37.79亿元增长到19年的66.88亿元，期间CAGR达9.98%。竞争格局方面，涪陵榨菜19年市占率为36.41%，行业集中度持续提升，CR5提升到19年的72.2%。中国榨菜人均消费在量价方面均低于日韩，具有较大发展潜力。 ❖ 品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河 涪陵榨菜运用现代科技改善传统榨菜加工工艺,执行“三洗三榨”标准保证品质。公司重视品牌建设，品牌和产品在消费者中已经树立了广泛的知名度和美誉度。产品品类持续扩张，推出榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜等，与竞品对比价格领先。公司致力于推进“小乌江”向“大乌江”发展，产能利用率较高，预计2026年主力榨菜产能有望达36万吨。公司以经销为主，横向上，公司建立联销体，并积极开拓新零售渠道；纵向上，向县级市场进行渠道下沉。短期看，库存处于低位，2020年业绩确定性高；长期看，公司有较强提价能力和渠道力，未来5年市占率有望达到50%。 ❖ 首次覆盖，给予公司“增持”评级 我们预计公司2020-2022年营业收入分别为22.85、25.93、28.74亿元；归母净利润分别为7.51、9.04、10.27亿元；EPS分别为0.95、1.15、1.30元/股，对应当前PE分别为48.91、40.63、35.77 倍。考虑到公司品牌、产品、渠道齐发力，未来产能释放有望助力业绩高增长，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品质量安全的风险；主要原材料价格波动的风险；产品销售的季节性风险；经销商渠道管理的风险。 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 1989.59 2284.78 2592.73 2874.46 +/-% 3.93 14.84 13.48 10.87 净利润(百万) 605.14 750.97 904.04 1026.70 +/-% -8.55 24.10 20.38 13.58 EPS(元) 0.77 0.95 1.15 1.30 PE 60.69 48.91 40.63 35.77 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期2021/1/4 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/30 正文目录 一、涪陵榨菜：稳健增长，国企体制股权稳定 ...................................................................... 5 1.1历经波折，不改业绩向好态势 ...................................................................................... 5 1.2榨菜领军企业，品类多元布局全国 ............................................................................... 6 1.3国资控股，高管持股稳定性强 ...................................................................................... 7 1.4ROE维持高位，盈利能力行业领先 .............................................................................. 8 二、榨菜行业：小行业大公司，市场成长空间大 ................................................................... 9 2.1产业链清晰，上下游议价能力强 .................................................................................. 9 2.2小行业大公司，量价提升空间大 ................................................................................ 12 三、品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河 ................................................................. 15 3.1三洗三榨保障品质，品牌形象深入人心 ..................................................................... 15 3.2产品品类持续扩张，产能释放助力大乌江 .................................................................. 17 3.3横向发展联销体+新零售，纵向渠道延伸下县 ............................................................ 19 四、短期业绩确定性高，长期看好提价力及渠道力 ............................................................. 22 4.1短期渠道库存低位，20年业绩确定性高 .................................................................... 22 4.2长期看好提价力及渠道力，市占率有望达50% .......................................................... 24 五、盈利预测与估值 ............................................................................................................ 26 风险提示 .............................................................................................................................. 28 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/30 图表目录 图 1： 涪陵榨菜历史发展情况一览 ............................................................................................. 6 图 2： 公司分业务营收情况 ......................................................................................................... 7 图 3： 公司分业务营收占比情况 ................................................................................................. 7 图 4： 公司分区域收入情况 ......................................................................................................... 7 图 5： 公司分区域收入占比情况 ................................................................................................. 7 图 6： 公司股权结构 ..................................................................................................................... 8 图 7： 公司ROE拆分情况一览 ..................................................................................................... 9 图 8： 公司期间费用率变化情况一览 ......................................................................................... 9 图 9： 公司毛利率行业领先 ......................................................................................................... 9 图 10： 公司净利率波动较大..................................................................................................... 9 图 11： 涪陵地区青菜头种植面积占全国46% ........................................................................ 10 图 12： 12-19年涪陵区青菜头产量 ........................................................................................ 10 图 13： 2007-2010H1涪陵榨菜成本结构 ................................................................................ 11 图 14： 2012-2019涪陵榨菜成本结构 ..................................................