深度研究报告：“一体两翼”拥抱企业通信数字化浪潮，三大业务空间层层展开

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 亿联网络（300628）深度研究报告 推荐（首次） “一体两翼”拥抱企业通信数字化浪潮，三大业务空间层层展开 目标价：97.40元 当前价：71.29元  深耕企业通信市场二十载，拥抱企业通信数字化浪潮。亿联网络成立于2001年，深耕企业通信市场二十载，形成桌面通信终端、会议产品、云办公终端三大产品线，产品矩阵完善，拥有多元的客群及广泛的行业应用场景，辐射全球企业统一通信需求。随着企业通信需求的广、深度边界不断延伸，亿联网络顺势推出视频融合通信解决方案UME，为企业建立完善的全场景沟通机制。  研发、生产、销售三要素共振，构筑优质经营的飞轮。公司拥有稳定的外协合作厂商，轻资产模式降低人工及固定资产投入成本，专注产品设计打磨与技术研发。同时，公司在全球范围内建立稳定的渠道分销及管理体系，凭借优质的产品及稳定可靠的渠道，提升品牌知名度。高效的生产、研发、销售体系共同构成公司优质经营、降本提效的飞轮，形成良性循环，保持优秀的毛利率及净利率水平，构建长期稳健发展的护城河。  1）稳增基石之SIP业务：全球固话IP化趋势明确，SIP渗透率仍有较大上行空间。公司初期聚焦中小企业需求，通过差异化竞争实现市场份额超越。公司已建立起以技术、客户忠诚度及市场认证先发优势为基础的三重竞争壁垒，并发力运营商及高端市场，优化业务结构，提高成长弹性。我们预测公司将受益行业的稳健增长与份额的再提升，业绩成长性高于行业。  2）增长新引擎之VCS业务：疫情实现全球视频会议市场教育，从长期角度看对需求的留存有培育作用。公司“云+端”布局视频会议业务，产品形态成熟，搭建完整视讯生态，多种云方案动态适应场景需求。国内市场方兴未艾，竞争格局相对松散，在国产替代及市场下沉的驱动下，公司有望凭借性价比及全场景产品能力抢占市场，随着云平台模式变现之路逐渐清晰，料将增厚VCS业务利润。另一方面，公司加强与国内外平台厂商的生态合作，共享行业增长红利，我们预计公司VCS业务将维持高增态势。  3）第三增长极之云办公终端业务：①市场需求：企业通信设备生态不断拓展，消费级产品在专业表现上存在痛点。企业级便携式外部设备可满足高品质的移动办公需求，消费者的升级意愿强烈，为办公场景下的细分刚需。②边际变化：通过回溯Ploy、Jabra两大头部厂商的业绩表现，我们发现，疫情对商务耳机市场需求起明显催化及推动作用，同时，有头部厂商因内部原因导致盈利下滑，或为市场新进入者抢占市场份额提供机会。③公司竞争力：公司目前虽然是云办公终端的新进入者，但将加速完善产品矩阵，坚持核心技术开发及产品设计优化，同时公司原有技术方案、渠道均可实现较大程度的复用。公司有望通过技术、渠道及品牌的多重先发优势抢占市场，复制SIP话机业务的成功，为公司业绩带来新的增长动力。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司总营收在2020-2022年分别为27.67、36.19、47.38亿元，归母净利润为13.64、17.58、22.60亿元，对应EPS为1.51、1.95、2.50元。给予行业估值中枢50x PE，给出2021市值预期879亿元，对应目标价97.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：美元汇率波动，海外疫情影响业务拓展。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 2,489 2,767 3,619 4,738 同比增速(%) 37.1% 11.1% 30.8% 30.9% 归母净利润(百万) 1,235 1,364 1,758 2,260 同比增速(%) 45.1% 10.5% 28.9% 28.5% 每股盈利(元) 1.37 1.51 1.95 2.50 市盈率(倍) 35 47 37 28 市净率(倍) 10 12 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年1月8日收盘价 证券分析师：韩东 邮箱：handong@hcyjs.com 执业编号：S0360520060003 公司基本数据 总股本(万股) 90,249 已上市流通股(万股) 47,828 总市值(亿元) 643.38 流通市值(亿元) 340.97 资产负债率(%) 7.6 每股净资产(元) 5.4 12个月内最高/最低价 77.76/48.44 市场表现对比图(近12个月) -15%7%30%52%20/0120/0320/0520/0720/0920/112020-01-09～2021-01-08沪深300亿联网络华创证券研究所 公司研究 终端设备 2021年01月11日 亿联网络（300628）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 目 录 一、业务综述：统一通信生力军乘风起 ................................................................................. 6 （一）专注企业通信市场，成为全球领先的统一通信解决方案提供商...................... 6 （二）全场景、多元化产品矩阵，拓宽产品覆盖维度 ................................................. 8 （三）企业通信需求广、深度边界不断延伸，公司顺势发力融合通信.................... 11 （四）携手平台巨头，共享全球企业通信市场增长红利 ........................................... 13 二、研发、生产、销售三要素共振，构筑高效经营的飞轮 ............................................... 15 （一）研发：完善研发管理体系，保持行业竞争力 ................................................... 15 （二）生产：上游供应强把控，保障轻资产模式下的高可靠、低成本.................... 16 （三）销售：全球建立经销网络，销售渠道稳定可靠 ............................................... 18 三、稳增基石之SIP业务：从追赶到领跑，品牌价值赋能成长新动力 ........................... 20 （一）IP话机市场稳健增长，全球渗透率仍有较大上行空间 ................................... 20 （二）从追赶到超越，多重壁垒优势成就IP话机赛道领军 ...................................... 21 四、增长新引擎之VCS业务：产品、渠道持续突破，“云+端”模式发展可期 ............... 23 （一）视频会议是企业降本增效之刚需，市场空间广阔 ........................................... 23 （二）公司“云+端、混合云”模式顺应行业发展趋势 .................................................. 24 五、第三增长极之云办公终端业务：敏锐捕捉赛道机遇，打开成长天花板 ................... 27 （一）消费者对办公终端存在品质诉求，是具备高增属性的小而美赛道................ 27 （二）敏锐捕捉市场机遇，发力布局云办公终端产品线 ........................................... 29 （三）耳机市场格局或有松动，给予后起挑战者超车机会 ....................................... 30 六、盈利预测 ........................................................................................................................... 34 （一）核心假设 ............................................................................................................... 34 （二）盈利预测与估值 ................................................................................................... 34 七、风险提示 ........................................................................................................................... 35 亿联网络（300628）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 亿联网络历史沿革 ..................................................................................................... 6 图表 2 亿联网络股权结构图（截止2020年三季报） ....................................................... 7 图表 3 公司2018年股权激励业绩考核目标 ....................................................................... 7 图表 4 公司2020年股权激励业绩考核目标 ....................................................................... 8 图表 5 亿联网络核心产品、分类、具体机型及其功能定位 ............................................. 8 图表 6 亿联网络与Poly、Grandstream产品销售均价对比（单位：美元） .................. 10 图表 7 公司各板块营收及总营收增速（亿元） ............................................................... 10 图表 8 2020H1各板块营业收入占比 ................................................................................. 10 图表 9 各业务板块毛利率水平毛利率（%） .................................................................... 11 图表 10 各业务板块毛利水平（亿元） ............................................................................. 11 图表 11 企业电话系统行业的发展大致经过三个发展阶段.............................................. 12 图表 12 思科统一通信系