深度研究报告：三重境界层层开启，医疗&消费双线驱动

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 稳健医疗（300888）深度研究报告 强推（首次） 三重境界层层开启，医疗&消费双线驱动 目标价：184.34元 当前价：153.62元  医疗&消费双轨龙头，疫情催化业绩亮眼。公司以传统医用敷料OEM业务起家，历经OEM到自有品牌，外贸到内销，医疗到消费等多重经营模式，成为医疗、消费双龙头企业。一方面，公司2005年自主研发出全棉水刺无纺布技术，产品、技术持续升级；另一方面，公司以“全棉”和“健康”为核心，以医药背书切入消费领域，通过多元渠道模式打开终端市场，协同效应凸显。  医用敷料业务-稳健医疗：短期疫情催化下生机焕发。医用敷料低值高消耗，国内市场行业集中度低，但容量大增速快，其中高端医用敷料、一次性和定制化产品趋势向好，进口替代趋势下国内市场前景向好。稳健医疗率先完成医用敷料全产业链布局，先发优势、技术优势、规模优势凸显。同时公司持续丰富产品线，产品体系持续优化升级，境外OEM直销模式绑定优质客户、服务发达国家贡献主要收入。自有品牌在国际市场以直销、经销为主服务中东、亚洲等新兴经济区，在境内市场以经销为主多元拓展业务。短期来看，疫情影响下防疫物资带动业绩超预期大幅增长，品牌力提升明显，未来有望实现进口替代保持快速增长态势，盈利优势有望维持。  消费品业务-全棉时代：中长期弹性和放量主力军。公司布局规模大、壁垒低的消费品市场，有望凭借医疗背书、全棉理念和技术优势定位中高端，形成壁垒性竞争优势。产品方面，全棉时代以棉为轴心打造上万SKU差异化定位，无直接竞争对手，核心客群基数大且消费能力高。核心爆款产品棉柔巾先发优势、技术优势突出，部分替代纸巾等传统产品趋势明确，量价齐升趋势有望延续；奈丝公主卫生巾或为下一爆款产品、“轻肤理”成人纸尿裤新品放量可期。营销方面，全棉时代营销支出高于同业水平，持续发力营销下品牌影响力有望持续拉升。渠道方面，电商收入贡献过半，产品以低价高频的无纺类耗品为主，以品牌直营旗舰店模式与天猫、京东等大型电商平台长期合作获客引流。线下渠道以直营大店布局重点城市中高端购物中心，锁定“全棉+健康”多品类差异化运营，品牌力、新店成熟、管理能力提升等多方面因素催化下店效和单店净利率水平有望持续提升。全棉时代目前规模尚小拓店空间较大，加盟试点开始运行，未来拓店或超预期，有望通过门店数量的持续扩充贡献收入。  消费品业务-津梁生活：第三增长曲线后备役。品牌“健康+美”的定位契合女性消费群体诉求，门店汇集国外顶尖品牌+全方位产品布局充分引流，有望通过门店数量的扩张成为营收第三增长曲线。  三重境界层层开启，医疗&消费双线驱动，首次覆盖给予“强推”评级。公司复合赛道具有协同、壁垒性优势，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开。短期疫情催化下，医用敷料业务有望通过自有品牌打开国内市场，中长期健康消费业务线上有望持续放量，线下拓店空间和店效提升空间较大。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为37.38、18.06、20.54亿元，EPS分别为8.76、4.23、4.82元/股，对应当前股价PE分别为15、32、28倍，考虑到疫情催化下的长期向好趋势、医疗背书的高盈利和高成长空间，首次覆盖给予184.34元/股目标价，对应2020年21X，并给予“强推”评级。  风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,575 13,344 10,011 10,871 同比增速(%) 19.2% 191.7% -25.0% 8.6% 归母净利 润(百万) 546 3,738 1,806 2,054 同比增速(%) 28.6% 584.2% -51.7% 13.7% 每股盈利(元) 1.28 8.76 4.23 4.82 市盈率(倍) 106 15 32 28 市净率(倍) 18 9 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年11月4日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 42,649 已上市流通股(万股) 4,388 总市值(亿元) 655.18 流通市值(亿元) 67.41 资产负债率(%) 22.2 每股净资产(元) 22.9 12个月内最高/最低价 181.77/103.7 -13%1%16%31%20/092020-09-17～2020-11-04沪深300稳健医疗相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 棉纺 2020年11月05日 稳健医疗（300888）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 分业务详细拆解公司增长空间和盈利水平。公司经营模式、业务和产品多元，我们根据公司不同业务和经营模式深入拆解公司财务及经营数据，从各项业务的行业空间、竞争格局、发展趋势、公司已有的布局和优势、经营策略等多个维度进行分析，全面解读每项业务的核心增长点和经营模式的变化，进而解析公司各项业务未来增长路径和盈利水平。 投资逻辑 分析公司复合赛道经营模式的核心优势，进而解读公司不同赛道的经营模式和成长路径。首先，对标具有医药、消费复合背景的云南白药的成功模式，本篇报告分析公司的核心壁垒性优势，我们认为，公司纵向聚焦技术产品升级，横向以“全棉”和“健康”为轴心广拓业务，生产技术、多元业务协同、多元渠道管理拓展是公司的核心优势。其次，我们分别聚焦各项业务，深入分析其成长模式。医用敷料板块，公司敏锐把握行业变化趋势，进行产品升级优化客户结构，发力自有品牌布局国内市场，短期疫情充分受益，中长期品牌力强化下业绩有望保持快速发展态势；全棉时代板块，公司产品SKU丰富，棉柔巾、卫生巾等产品相继成熟，母婴业务前景向好，品牌和管理能力强化下，线下门店数量和店效有望稳步提升，线上渠道有望持续放量；津梁生活板块，公司差异化定位空间较大，拓店持续推进，未来有望成为公司营收第三增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 我们选择自由现金流折现模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1）医用敷料业务在疫情影响下充分受益，海外OEM、自有品牌稳健医疗均实现成倍增长；2）健康生活消费业务电商渠道有望在小件包邮之后持续放量，主流合作平台天猫有望保持20%以上的增速；3）健康生活消费业务线下门店有望以每年50-100家的净新增量持续扩张，品牌力、位置/面积/产品优化、新店成熟、管理能力提升等多方面因素催化下店效和单店净利率水平有望持续提升，整体有望实现30%以上的快速增长态势；4）考虑到公司短期内医疗业务占比的提升和销售规模的扩大，预计未来整体毛利率、销售费用率可能回落。基于此，我们预计2020-2022年主营收增速分别为191.7%、-25.0%、8.6%，归母净利润分别为37.38、18.06、20.54亿元，同比增长584.2%、-51.7%、13.7%，对应当前股价PE分别为15、32、28倍。 nMqOrOoNmPzQtOpQtPnPsP8O8Q9PsQnNoMrRjMoPpOkPrRrPaQoMqQuOrRpNxNoNoQ 稳健医疗（300888）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、公司简介：医疗&消费双轨龙头，疫情催化业绩亮眼 ................................................................................................. 7 二、公司核心优势：纵向“健康+全棉”贯穿深耕，横向协同多元推进............................................................................... 9 （一）纵向深耕：技术为基持续升级，全棉水刺无纺布技术树立行业标杆 ............................................................. 9 （二）横向扩充：“健康+棉”协同贯穿多元赛道，成长空间层层打开 ..................................................................... 11 （三）实现方式：多元渠道多元运营，线上线下协同并进 ....................................................................................... 13 三、公司未来成长的三重境界：三大主线层层推进，成长空间渐次展开 ....................................................................... 13 （一）医用敷料业务-稳健医疗：短期疫情催化下生机焕发 ...................................................................................... 13 1、行业前景向好：产品升级趋势明显，格局优化利好头部 ................................................................................. 14 2、产品细化升级：全产业链布局持续扩充，盈利优势有望维持 ......................................................................... 15 3、渠道市场：外销OEM客户结构持续优化，内销自有品牌稳步扩容 .............................................................. 17 4、未来增长点：疫情强化品牌力长期利好，发力内销产品升级长期向好 ......................................................... 21 （二）消费品业务-全棉时代：中长期弹性和放量主力军 .......................................................................................... 22 1、切入行业特点：规模大壁垒低，中高端切入优势凸显 ..................................................................................... 22 2、产品力优势凸显：以“棉”为轴多品类扩充，医疗背书形成壁垒 ...................................................................... 24 3、营销发力：费用支出高于同业，多元营销强化品牌 ......................................................................................... 29 4、未来增长点：线上电商持续放量，线下拓店或超预期 ...................