塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构科沃斯、石头、云鲸、iRobot、JS环球扫地机器人产业链深度梳理今天，我们要研究的赛道，是扫地机器人。对这条产业链，今年6月我们做过研究。那时，整个行业还无人问津，可短短6个月之后，到现在，这个领域已经成了众人追捧的香饽饽，站在了“高处不胜寒”的赛道行列。所以，站在眼下这个时间点，我们有必要做一次跟踪研究，补充一些新的情况——从产业链逻辑角度，有什么新的要素发生变化？这行业未来的长期增长前景，还好吗？目前行业的竞争格局之下，龙头公司的长期竞争优势是否被撼动？在接下来的行业战局中，哪些经营要素，将成为“兵家必争之地”？目前的一个大背景是：在卫生事件大背景下，海内外扫地机器人的销量都出现井喷。根据GoogleTrends全球搜索热度来看，2020年扫地机器人搜索热度峰值同比提升19%。国内市场来看，根据奥维统计，今年10月和11月，扫地机器人线上销售额分别同比增长35.60%和38.15%。 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构把扫地机器人放在产业链里来看，从上游到下游，依次为：上游——设备供应商，主要提供原材料（塑料、钢材、铝板等）、零部件（电机、电源线、温控器、IC集成块）、PCB等，代表公司有欣旺达、德赛电池、迪飞达等；中游——扫地机器人生产、品牌商，这个环节战局的参与者主要分为三大类，一是专业扫地机器人公司（iRobot、科沃斯、石头科技、云鲸等）、一是从吸尘器起步的公司（Dyson、Shark（港市JS环球旗下公司）等）、一是对扫地机器人行业虎视眈眈的传统小家电企业（美的、海尔、LG、三星）。下游——渠道商，主要分线上和线下两种渠道，其中线下以商超和家电卖场为主，代表公司有高鑫零售、永辉超市、苏宁电器等，线上主要是各大网购平台，代表公司有阿里、京东、亚马逊、拼多多、唯品会等。 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：扫地机器人产业链图谱来源：塔坚研究本篇报告，我们重点覆盖扫地机器人，对于这条产业链，我们需要深入思考以下几个问题：1）扫地机器人领域，未来的增长驱动力看什么？2）扫地机器人领域几大龙头VS小家电领域对此虎视眈眈的传统巨头，对比来看，对哪些点位做布局，才能获得未来的长期核心竞争力？ 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构（壹）目前，在扫地机器人领域，重点布局的公司有科沃斯VS石头科技VSiRobot（美国）VSJS环球生活（港市）VS美的VS海尔智家（港市）。本文若未做特殊说明，货币单位均换算为人民币。其中，科沃斯、石头科技、iRobot的主业就是扫地机器人，JS环球生活旗下的Shark品牌覆盖扫地机器人业务，实力也不可小觑；而美的和海尔智家，属于大型家电公司旗下，覆盖一小部分扫地机器人业务。首先，从收入结构上来看（由于海外市场报表更新周期问题，我们统一对比半年报体量）：科沃斯——2020年上半年收入为24.02亿元，其中，服务机器人占比64.25%，代工类小家电占比为32.70%；石头科技——2020年上半年收入为17.76亿元，整体来看，扫地机器人业务占比100%，其中为小米代工业务占比为13.75%（2019年占比为34.27%），呈现下滑趋势。 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构iRobot——2020年上半年收入为33亿元，其中，机器人业务占比100%；JS环球生活——2020年上半年收入为107亿，其中，九阳股份占比39.96%，鲨鱼忍者业务占比60.04%；美的——2020年上半年收入为1397.19亿元，其中，空调业务占比45.83%、小家电业务占比37.96%，自动系统业务占比6.82%；海尔智家——2020年上半年收入为957.28亿元，其中，国内大家电占比40.28%，海外大家电占比49.94%，小家电（包括扫地机器人）占比11.78%。图：代表公司2020年中报收入结构情况来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构从扫地机器人业务的收入体量来看：IRobot>科沃斯>石头科技>JS环球生活>美的>海尔。整体来看，美的和海尔智家的主要业务是大家电，科沃斯、石头科技、iRobot主营业务为扫地机器人，而JS环球旗下三大业务占相对均衡，其中Shark品牌旗下包含吸尘器、扫地机器人等，这项业务占比近40%，据券商估算，扫地机器人业务占全口径业务权重的8%左右。接下来，我们根据近期三季报情况，分析对比一下各自增长情况：图：代表公司三季报数据（备注其中JS环球生活为中报数据）来源：塔坚研究从三季报数据来看，代表公司呈现两种局面，一类是以科沃斯、iRobot、JS环球生活、iRobot为代表的，三家呈现高增长情形，增速在10%-20%之间，一类是以石头科技、美的、海尔智家为代表的，目前处于低增长，甚至负增长。（石头科技三季报收入增长-1.66%，但净利润大幅增长54%） 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构增长情况，具体来看：1、科沃斯——前三季度增速20.52%，背后的原因主要有两点，一是是上半年调整业务结构，缩减低端扫地机器人业务，目前，扫地机器人主要为高端全局规划类产品，占比为80%，同比增长26%。一是推出新品，其上半年推出新品智能洗地和智能吹风机，同比增长131.03%；2、iRobot——前三季度收入增速为12.49%，源于美国市场销量增速较快，且这样的数据是建立在其上半年增速为-5.11%基础上。单看第三季度，美国市场增长75%，欧洲、中东、非洲市场增长22%，日本市场增长12%。由此可见，第三季度，是美国市场销量井喷的关键时点。而美国市场对于扫地机器人的需求猛增，与其卫生事件有一定关系，首先是居民居家时间变长，其次是经济刺激政策。目前，美国采取2轮经济刺激计划，目的是拉动消费，方式为直接发现金。首轮每个成人1200美元、每个儿童500美元，第二轮每个成人600美元，每个儿童600美元。 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：美国经济刺激计划来源：兴业证券3、石头科技——前三季度收入增速为-1.88%，主要是其试图剥离与小米的关联（占比从2019年的34.27%下滑到13.75%，此处石头科技与小米的关联交易属于代工业务），这意味着，石头科技从代工转向自主品牌。在2020年第三个季度，石头科技单季度收入同比增长33%。如果剔除小米关联交易下滑对收入的影响，仅看旗下自有品牌的销售额情况，可以发现其自有品牌放量较快。尽管剥离导致营收增长受影响，但自有品牌放量却带来了更快的利润增长（三季报利润增幅54%）。 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构根据光大证券调研，石头科技自主品牌，本年Q1、Q2、Q3同比增长分别为：10%以内、40%左右、60%左右。目前来看季度修复情况得到改善。4、JS环球生活——整体上半年收入增速为22.61%，如果刨除其体内九阳部分，收入占比一半的SharkNinjia增长34.2%，受益于新品蒸汽拖把、吸拖一体机VACMOP推出。5、海尔、美的——由于大家电占比较高，且以线下渠道为主，因此整体收入增速方面落后于其他几家公司。总体来看，三家主业为扫地机器人的公司，受到一定卫生事件催化，但由于各自进行了业务结构调整，当前业绩并没有完全释放，前三季度增速并不快，但目前正在快速修复。对比完2020年三季报数据，我们再复盘一下近三年来，季报视角下，各家扫地机器人业务的增长情况： 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：代表公司近年来收入增速情况来源：塔坚研究整体来看，历史三年，扫地机器人增长并不快，直到2020年第二季度开始，整个行业呈现明显反弹。目前整体收入增速水平，是科沃斯>iRobot>海尔智家>美的>石头科技，但石头科技如果剔除小米订单减少对其收入的影响，则增速在60%左右，位于同行业首位。从行业高频数据来看，据奥维云网数据显示，行业的销量拐点从今年4月份开始，目前仍处于高增长中。扫地机器人线上7/8月销额增速分别为34.57%和52.18%，高于上半年10%的增速水平。7月和8月，国内销量增速持续高升，将量、价拆分来看，价格增速在19%左右，量的增速在22%左右。 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构当下，扫地机器人处于明显的“量价齐升”的逻辑之下，主要源于近期密集的技术升级，包括——视觉导航、自动清洁尘盒、自动清洗拖布。技术升级的案例，比如，定位高端产品的云鲸（均价4000元左右，而科沃斯、石头科技均价在2000元-3000元之间），凭借其自动清洁拖布功能，从今年1月份线上5%份额，提升到11月份的14.44%市占率水平。这也意味着，这个行业内的玩家，如果未来能做出更多的技术升级，增长仍然能上一个台阶。图：扫地机器人行业线上增速情况来源：奥维云网、中泰证券 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构（贰）看完增长后，我们来看回报对比。图：代表公司回报水平（单位：%）来源：塔坚研究回报水平方面，我们重点来关注，以扫地机器人为主业的公司，目前来看，回报方面，石头科技（71.69%）>iRobot(14.37%)>科沃斯（4.86%），其中石头科技的回报水平显著高于同行。接着，将各家的回报水平做杜邦拆分，来看回报差异背后的原因是什么？ 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：代表公司杜邦分析来源：塔坚研究整体来看，各家回报方面的差异，主要来自于净利润和周转率方面，我们接着细拆，先来看净利率方面：图：代表公司利润表情况来源：塔坚研究从利润表结构来看，毛利率方面，iRobot（44.80%）>科沃斯（37.86%）>石头科技（35.82%）。其中，iRobot利润率高是因为其定位相对高端，旗下产品多位于3000元以上。iRobot在京东 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构平台售价9999元人民币，在北美市场的定价在800美元以上，同业则在400美元左右的价格区间。科沃斯、石头科技、JS环球、美的、海尔的产品定位比较接近，产品差异化不显著，因此毛利率也接近，在35%左右。费用端层面，值得特别注意的是，石头科技的销售费用率显著低于同行。2019年，石头科技的销售费用率是8.45%，而科沃斯则高达23.35%，二者在存在15个百分点的差异。主要因为石头科技前期为小米做贴牌服务，占比在30%以上，订单稳定并不需要面向大众做营销推广。而当它开始转型到以自主品牌为主后（自主品牌占比从2019年年底的66%提上到2020年上半年的86%），销售费用率从8.45%提升到12.44%，但仍低于同业。当下，石头科技的自主品牌占比已经高达86%，因此，如果不考虑小米的支持，销售费用率大概率会逐步升高至行业成熟龙头平均的15%左右。从周转率层面来看，石头科技的周转在业内排首位，其次是iRobot，这是因为，这两家主要靠代工生产，石头科技的代工厂为欣旺达，iRobot的代工厂不详，但其如今也开始采购科沃斯的扫地机器人贴 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构牌销售。（iRobot的这一经营策略我们有点看不透，后续还要继续追踪原因）图：代表公司周转率情况来源：塔坚研究从固定资产占比中，可以发现，石头科技的固定资产明显低于同业。图：代表公司固定资产占收入比例来源：塔坚研究此次跟踪报告，我们对各家的回报问题做一个总结： 塔坚—发布于2021-1-7财务估值建模专业研究机构1）石头科技VS其他同业，回报更高是因为其与小米的深度绑定，不需要自建产能，同时也不需要大幅投放销售费用。后续，随着石头科技与小米逐渐解绑，毛利率会有小幅提升，达到40%左右，同时，由于需要推广自主品牌，销售费率大致会达到15%左右的水平。由于销售费用率还是低于科沃斯，石头科技的利润率会比科沃斯高5个百分点左右。2）石头科技VS科沃斯，只要扫地机器人品类还在成长，两家的回报下降空间都不大，对石头科技来说，只要技术和市场竞争不落后，其高回报水平就可