家电行业石头&科沃斯深度对比展望：趋同与竞争

趋同与竞争 ——石头&科沃斯深度对比展望 邓欣（家电&化妆品） SAC证书编号：S0740518070004 2022.05.24 证券研究报告 一 收入：“趋同”与“差异” 收入：国内海外的趋同 21年&22Q1两公司相似点：代工缩减、增长皆因自有拉动，拆分看海内外分布正均衡化。 科沃斯：以往主内，但外销向好。 22年趋势：外销↑预计在新产品新渠道的带动下，外销持续较好。 石头：以往主外，但内销强势。 22年趋势：内销↑预计在自清洁带动份额提升下，内销维持强势。 科沃斯 石头科技 21全年 YOY 22Q1 YOY 21全年 YOY 22Q1 YOY 营业总收入 130 81% 32 44% 营业总收入 58 29% 14 23% 自有内销 82 123% 22 72% 自有内销 12 90% 4 120% 自有外销 37 98% 8 46% 自有外销 46 30% 9 6% 代工 9 -41% 2 -58% 代工 0.7 -82% 其他 2.6 1 数据来源：公司年报、拆分来自中泰证券研究所预计 科沃斯、石头收入预计拆分（亿元） 趋同点：①内销产品布局的趋同 以往，科沃斯领先石头内销份额的核心：产品推出的时间差+全价格带布局。 ——今年，石头已利用开年窗口期大量补足自清洁产品线，带来Q1内销增速上和份额上的追赶。 内销：石头在产品补齐后，份额从10%提升至20%水平 部分业内厂商推新节奏对比 2019.09 云鲸J1 2021.03 科沃斯N9+ 2021.09-10 石头G10 追觅W10 云鲸J1 美的W11...... 21.09 科沃斯X1 22.03 石头G10S 自清洁 自清洁+自集尘 数据来源：奥维云网、中泰证券研究所（注：右图中4月份额波动较大存短期科沃斯、石头两家上新节奏影响，后续有望稳定） 22.06 科沃斯T10 omni 追觅S10 0102030405060石头(%) 科沃斯(%) 云鲸(%) 趋同点：②外销渠道红利的趋同 此前，石头外销赶超科沃斯的核心：主攻高成长欧洲+渠道重经销/亚马逊布局。 ——今年，亚太、美国等海外及线下可能反而迎来增长红利。 ①欧洲此前增速超海外平均，但因俄乌战争/通胀影响而回落； ②美国因线上流量往线下的部分回流，反而逐渐利好线下品牌。 -44% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1美国 EMEA日本 总体 以海外龙头irobot分地区增速为例，可见EMEA地区增速出现明显回落 数据来源：irobot财报、中泰证券研究所 差异点：①价增节奏差-石头 此前科沃斯价增强于石头，源于自清洁产品布局有节奏差。 ——当前看：石头价增将于今年迟到释放，内销均价预计+40%水平。 科沃斯（21Q1）早于石头（21Q3）产品升级，均价科沃斯+43%领先石头+8%，出厂价绝对额相近。但22Q1产品补齐后的石头有望在今年释放这一价增红利。 内销展望：22年石头提价强于科沃斯。考虑22年4月石头G10S上市后奥维线上均价4361元，较21全年均价3050元+43%，预计22年石头内销均价约+40%水平>科沃斯。 外销展望：22年两者均有提价逻辑。考虑基数/渠道结构预计科沃斯＞石头。 科沃斯（自有扫地机） 2021 石头（扫地机+手持） 2021 量（万台） 340.4 量（万台） 294 YOY 11% YOY 19% 价（元） 1963 价（元） 1983 YOY 44% YOY 8% 050010001500200025003000350040004500Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22科沃斯 石头 出厂端科沃斯vs石头量价（报表口径） 零售端科沃斯vs石头量价（奥维内销线上口径，仅扫地机品类，单位元） 数据来源：公司财报（石头量价拆分为总收入对应扫地机+手持总销量的量价，考虑手持在业务中占比较少，对整体量价影响不大）、奥维云网、中泰证券研究所 差异点：②渠道差异化-科沃斯 此前行业整体以线上为主，龙头品牌之间渠道差距不大。 ——当前看，科沃斯正率先拓展国内线下、抖音等新兴渠道。 线下：据科沃斯添可官网统计，双品牌线下网点之和达到近800-1000家水平。石头亦有跟进线下布局，4月已在成都开设首家线下店，预计布局仍处早期。 抖音：据飞瓜数据，3月科沃斯抖音销量为当月家居用品销售额top1。 1446 2055 2039 1813 2550 28 87 169 188 249 05001000150020002500300020172018201920202021科沃斯 石头 科沃斯因存线下渠道领先，销售人员数量多于石头 数据来源：公司官网（网点数据取自2022年5月23日）、公司财报、飞瓜数据、中泰证券研究所 二 盈利：差距收窄与后续走势 利润端：净利率收敛 净利率：科沃斯/石头此前大幅差距(20年净利率差22pct)开始走向回归(21年9pct)。 一升一降的背后动力是什么？22年是否会持续演绎？立足背后原因22年我们预计： 科沃斯：预计剔除激励费用后公司毛利、销售进入相对稳定的状态。 石头：预计相对去年有修复。我们认为利润率下行是产品节奏（短期影响价增）和品牌投放（长期因素）叠加结果，而今年利润率有望微修复（Q1高端新品价增明显、长期投放则会持续）。 1.61 8.24 8.52 2.28 8.9 15.39 13.26 -6.14 5.99 10.08 18.62 30.23 24.03 25.22 -10-5051015202530352016201720182019202020212022Q1科沃斯 石头科技 科沃斯vs石头净利率（%） 数据来源：wind、中泰证券研究所 毛利率：科沃斯向上、石头重归 毛利率：21年科沃斯向上+8.5pct、石头向下-1.7pct。 科沃斯：21年价增显著带动毛利率上行，①自有扫地机毛利率+1.9pct，均价+44%充分消化成本压力；②添可毛利率+2.5pct，均价+19%。 石头：21年短期价增节奏滞后，22年已经重回均价提升。 22年趋势： 科沃斯向上/平稳(内销平稳海外价增拉动，但经销渠道占比提升) 石头向上（因价增充分释放拉动毛利率） 48 50 50 48 4747484849495050515120202021科沃斯扫地机业务 石头扫地机业务 42.9 51.4 49.8 48.1 38404244464850525420202021科沃斯 石头 科沃斯vs石头毛利率（%，同一会计准则口径） 科沃斯vs石头扫地机毛利率（%，同一会计准则口径） 数据来源：wind、中泰证券研究所 销售费用率：科沃斯趋稳、石头提升 从销售费率看：核心变量来自广宣费用及销售人员工资等。 ①广宣费用/自有品牌占比：科沃斯连续3年稳定15%，石头逐年快速提升。 ②销售人员数量：科沃斯预计因线下建设加速，销售人员配臵重新提升，石头变化不大。 22年趋势： 科沃斯维持稳定；石头预计仍维持加大品宣建设持续上行，但竞争趋缓下力度减轻。 15.2% 15.2% 15.8% 4.4% 7.7% 11.1% 0%5%10%15%20%201920202021科沃斯广宣费用/自有品牌占比 石头广宣费用/自有品牌占比 1446 2055 2039 1813 2550 28 87 169 188 249 05001000150020002500300020172018201920202021科沃斯 石头 科沃斯销售人员数量重新提升 科沃斯广宣/自有收入占比稳定，石头追赶 数据来源：wind、中泰证券研究所 管理+研发费用率：两公司均提升 从管理研发费率看： 22年趋势：两公司均向上。 科沃斯：激励费用率向上。粗略估算因股权激励，费用率同比约+0.7pct。 石头：研发费用率向上。研发人数+45%，粗略估算因研发人数+45%，费率同比约+0.5-1pct。 12.2 6.1 5.2 6.2 5.1 4.0 4.9 5.2 1.8 6.8 1.4 1.8 2.0 2.2 02468101214科沃斯 石头科技 科沃斯vs石头管理费用率 3.1 2.8 3.6 5.2 4.7 4.2 5.1 21.5 9.5 3.8 4.6 5.8 7.6 8.6 0510152025科沃斯 石头科技 科沃斯vs石头研发费用率 公司 项目(亿元） 2021A 2022E 2023E 科沃斯 股权激励费用 1.7 3.4 2.5 总收入 131 173 231 费用率 1.3% 2.0% 1.1% 石头 股权激励费用 0.9 1.1 0.9 总收入 58 73 89 费用率 1.5% 1.4% 1.0% 886 951 1197 273 382 555 0200400600800100012001400201920202021科沃斯 石头 石头研发人员数量21年显著提升 科沃斯vs石头股份支付费用率测算 数据来源：wind、中泰证券研究所（22、23年科沃斯、石头总收入取自中泰预测） 三 Q2深V：疫情压制+618回补 Q2：疫情压制和618恢复 Q2数据端：据奥维，6月在扫地机行业Q2销售额占比约为60%。4+5月疫情突发压制，但核心点取决于6月。当前看，淘系、京东平台均加大618活动力度，有望提振表现。 Q2产品端：科沃斯T10omni618上市后也有望提振内销份额表现。 数据来源：平台新闻汇总，中泰证券研究所 平台 活动期 满减 备注 淘宝/天猫 0526-0620 天猫满300-50 满减力度大于往期满200-30；今年仅一波预售，减轻物流集中压力 京东 0523-0620 满299-50 力度大于往年满200-30 苏宁 5月23日起 满200-30 抖音 0601-0618 满99减15、满199减30、满299减45 大促期间可选正常发货或延迟发货 扫地：618的主打产品 5500+价格带：科沃斯X1避障、智能性能优。 4500+价格带：石头G10S功能齐全。 3999价格带：小米携自清洁+自集尘旗舰款闯入。 数据来源：各品牌天猫旗舰店、中泰证券研究所 5500+【自清洁+自集尘+高配避障】 顶配旗舰 4500+【自清洁+自集尘+中配避障】高配旗舰 3999【自清洁款】&【小米自清洁+自集尘】 型号 科沃斯 X1 OMNI 追觅S10 PRO 石头G10S PRO 科沃斯T10 OMNI 石头G10S 追觅S10 米家全能扫拖 科沃斯 T10 turbo 石头G10 追觅W10PRO 价格 5999 5799 5699 不高于4799 4799 4599 3999 3999 3999 3999 智能 导航 dtof激光雷达 激光雷达 激光雷达 dtof激光雷达 激光雷达 激光雷达 激光雷达 dtof激光雷达 激光雷达 激光雷达 避障 rgbd+960p星光摄像头 摄像头+结构光 RGB摄像头+3D结构光 960p星光摄像头 黑白摄像头+3D结构光 摄像头+结构光 结构光rgbd 960p星光摄像头 - RGB摄像头+红外3Dtof 语音助手 √ √ × √ × √ × √ × × 功能 自集尘 √ √ √ √ √ √ √ × × × 自清洁 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 拖地 旋转拖地 旋转拖地 加压拖地 旋转拖地 加压拖地 旋转拖地 旋转拖地 旋转拖地 加压拖地 旋转拖地 热烘干 √ √ 可选配 √ 可选配 √ √ √ × √ 机身水箱 √ √ √ × √ √ √ × √ × 上下水 × 可选配 可选配 可选配 可选配 × 可选配 √ × 吸