2021年中国经济的主线：以变应变

首席经济评论 2020年12月31日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号:S1060520090001 邮箱 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号:S1060120100009 邮箱 zhanglu150@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 首席经济评论 以变应变——2021年中国经济的主线 平安观点:  展望2021年的中国经济：预计随着新冠疫苗的大面积接种，中美经济的“镜像”表现（美国消费、中国生产）面临转换，中国势必更加需要“坚持扩大内需这个战略基点”（我们认为，扩大内需最主要的就是消费和有效投资）。由于基数原因，2021年中国经济“前高后低”已成共识甚至事实。但我们不仅仅要看同比变化，也要关注环比变化。  中央经济工作会上部署宏观政策“不急转弯”，就是要给企业恢复元气的空间，给居民增加消费的空间，避免中国经济增长动能出现断档。  以“变（增长动能转换）”应“变（外部环境不确定性）”，成为2021年中国经济的主线，也是构建“新发展格局”的重中之重。 宏观·首席宏评报告 2 / 5 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2020年，突如其来的新冠疫情，让中国经济和中国人民都经历了一次刻骨铭心的“压力测试”。众志成城、果断出拳、精准施策之下，中国疫情“先进先出”、中国经济“一枝独秀”、中国制造“兀自岿然”，我们在料峭寒意中守得“春”来！ 展望2021年：一方面，预计随着新冠疫苗的大面积接种，中美经济的“镜像”表现（美国消费、中国生产）面临转换，中国势必更加需要“坚持扩大内需这个战略基点”（我们认为，扩大内需最主要的就是消费和有效投资）。另一方面，由于基数原因，2021年中国经济“前高后低”已成共识甚至事实。但我们不仅仅要看同比变化，也要关注环比变化。中央经济工作会上部署宏观政策“不急转弯”，就是要给企业恢复元气的空间，给居民增加消费的空间，避免中国经济增长动能出现断档。以“变（增长动能转换）”应“变（外部环境不确定性）”，成为2021年中国经济的主线，也是构建“新发展格局”的重中之重。 一、 中美经济“镜像”转换 2020年，由于在疫情应对政策上，美国侧重于“补居民、保需求”，中国侧重于“补企业、保供给”，因而在全球形成了“美国消费、中国生产”的互补格局。2021年，随着新冠疫苗得到普及（根据美国疫苗接种规划，约在明年年中实现大部分人群接种），美国经济将释放出三大潜能，经济增长的边际势能或将强于中国。 1、美国房地产投资链条启动。美国尽管深陷疫情，但居民人均可支配收入却出现了超高增长，2020年4月同比增速一度高达16.1%，为稳定美国商品消费提供了坚实后盾。在低利率、高收入增长的情况下，加之疫情推升了住宅自有需求，2020年美国房地产销售增速大幅攀升，截至10月已达到26.6%，触及2008年国际金融危机以来高位。同时，美国待售住宅库存快速下滑至历史新低，全美住宅建筑商协会的房价指数快速攀升至历史新高。美国房地产市场景气度大幅提升，对2021年美国的房地产投资及相关产业链都将具有显著带动作用。相反，2020年中国秉持“房住不炒”政策基调，1-11月房地产销售同比仅恢复到1.3%，同时以“三条红线”为代表，房地产融资监管政策进一步升级。 2、美国工业领域也积蓄着“补库存”的后劲。2020年3月海外疫情爆发以来，美国制造业存货量同比增速迅速转负。在美国消费需求旺盛、而制造业供应受阻的情况下，美国工业被动转为 “去库存”。到10月，美国零售商库存销售比只有1.23，大幅低于2012年1.34的低点；从批发商库存销售比来看，库存结构出现极大分化，家具及家居摆设、电脑及电脑外围设备和软件、木材及其他建材均处于近10年来最低水平，其它多数耐用品的库存销售比也都处于近10年来30%分位数以下。这意味着，一旦美国具备了复工复产条件，美国工业领域将存在“补库存”的动力。相反，中国工业库存在复工复产初期便已快速累积，目前产成品存货增速趋于回落。从2008年以来库存周期高点渐次回落的趋势来看，2021年中国进一步补库存的空间已经不大。 3、美国服务消费仍有较大回升空间。2020年美国经济的拖累因素集中在服务消费。三季度服务消费对美国GDP同比的拉动为-3.3个百分点，而商品消费对GDP同比的拉动达到1.8个百分点，显著超过疫情前水平。疫情导致服务消费的场景受到约束，这一点中美之间是共通的，但服务消费在美国经济中占比更高，因而对美国经济的影响更大。而中国则需警惕一段时间内储蓄率持续处于高位的可能性。2020年三季度，在疫情得到控制接近半年后，央行城镇储户问卷调查反映的储蓄倾向依然处于高位，如何提升居民消费倾向可能成为中国面临的一项中长期挑战。 因此，2021年随着新冠疫苗的逐步推广，美国可能出现快速的生产修复（一如今年的中国），同时服务消费也会强劲复苏，房地产市场的高景气度亦会给经济注入更强动能。届时，美国可能出现较为明显的通胀压力。疫情爆发以来，美国经济一直呈现“供不应求”的局面，10月其核心PCE同比已回升到1.4%。尤其是，伴随疫情在主要资源国的蔓延，多种大宗商品的供给受到了比需求更强的影响，导致国际大宗商品价格已反弹超过了疫情之前的水平。美国在今年超高的M2增长之后， 宏观·宏观快评 3 / 5 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 随着疫后经济强劲复苏，可能面临更强的通胀上行压力。中国由于复工复产推进远快于居民消费回升，因而总体呈现出“供大于求”的局面，这对物价水平是个很强的压制。截至2020年11月，中国核心CPI同比仅为0.5%，PPI同比仅为-1.5%，均保持低迷。 由于美国积累了相对更强的通胀压力，因而2021年内生地需要财政、货币政策有所回撤。但考虑到：1）民主党并非横扫参众两院，即便拜登在促进跨党合作上有“长袖善舞”的过往经验，耶伦出任美国财长后财政货币政策亦将会有更好的配合，但新一轮财政刺激方案或仅在千亿级别，较3月时的2.2万亿美元要打个很大的折扣；2）美联储采纳平均通胀目标制的“改弦更张”，意味着即便面临通胀一段时间的“超调”，美联储也会维持目前利率水平更长时间。因此，2021年美国货币宽松或将具有比财政刺激相对较强的持续性。 上述美国与中国在经济、通胀、政策上的差异，对大类资产走势有以下含义：1）美国货币相比财政更积极，这一政策组合有利于美债收益率保持低位（对应于美债实际利率难以转正），从中美利差角度不易形成推动中国利率上行的压力。2）低实际利率对黄金价格形成支撑。我们对2021年（至少上半年的）黄金价格不悲观。3）由于美国经济复苏边际势能较强，美元指数走弱的幅度可能不会太大，不宜对美元指数报过于悲观的预期。尤其是，从疫苗推广的时间线和全球经济复苏的节奏来看，2021年上半年有可能会出现美国经济相对“一枝独秀”的阶段，在2020年美元已经大幅下跌之后，可能会看到美元指数的阶段性回升。4）基于相对而言中国经济不再一枝独秀，美元指数可能宽幅波动，再考虑到拜登上台之后中美经贸关系更可能做加法，而非做减法，我们认为2021年人民币汇率不会呈现单边升值的形态，全年波动区间或在6.3-6.9。 二、 中国经济动能衔接 2021年，由于基数原因和海外疫苗接种时点，中国经济前高后低的特征将体现得比较明显，下半年对经济“内生增长性”（也就是制造业投资和消费）的依赖度将明显增强。基于“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”的判断，中央经济工作会议上给出了宏观政策“不急转弯”的部署。 2021年上半年除基数原因外，中国经济一个很重要的韧性来源仍是出口。2020年出口是中国经济最超预期的部分，而出口逆势增长的根源在于：1）中国率先控制住疫情，使得在全球出口市场的份额大幅提升；2）美国经济复苏逐渐提速，增强了中国出口增长的动能。到2020年11月份，医疗物资对中国出口的拉动从5月时的4.7个百分点下降到1.1个百分点；机电产品的贡献由负转正，达到14.8个百分点；劳动密集型商品和其它类型商品的贡献也均由负转正，分别达到4个百分点和1.1个百分点。考虑到美国将在2021年上半年率先完成疫苗大面积接种，那么在此期间美国经济复苏势头将显著增强。同时，由于中国供应链产业链的稳定性，中国出口市场份额的回落将较为温和。因此，上述两条维持中国出口高景气的逻辑将持续成立，上半年预计出口仍将对中国经济产生较强拉动。但进入下半年，随着疫苗在全球更广泛地普及接种，全球供应链将得到普遍恢复，其他国家和地区“自产自销”的贡献增强，中国出口市场份额回落的影响亦将趋于明显，因此出口对中国经济的拉动或将逐步减弱。 在出口动能逐渐弱化的过程中，中国经济的增长点需要向内转移。2021年是“双循环”新发展格局的第一年，要见到新气象，就特别需要在内需方面获得更强动力。 我们认为，制造业投资有望成为2021年中国经济的亮点。原因有三：1）制造业处于新一轮产能周期的起点。观察2006年以来中国上市制造业企业的资本开支情况，可以看到稳定的3-4年的资本开支周期。2020年受新冠疫情影响，资本开支周期被拉长，但2020年三季度上市制造企业资本开支增速呈现底部回升。参考前几轮周期的节奏，如果宏观背景和信用环境不出现新的负面冲击，2021年有望进入制造业资本开支快速上行阶段。2）在经济周期中，制造业投资的启动具有滞后性。2020 宏观·宏观快评 4 / 5 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 年制造业企业盈利大幅好转，1-11月累计同比达到4.2%，已显著高于2019年的-5.2%。企业盈利好转得益于出口高景气、房地产和基建投资的修复。这将成为2021年制造业投资好转的重要驱动力。3）“扩大制造业设备更新和技术改造投资”进入中央经济工作会议主要工作任务。“十四五”规划纲要提出“提升制造业占比”，这是中美科技“脱钩”威胁下，打造“双循环”体系、提升中长期经济增长潜力的必需之举。 企业家信心进一步提升的空间决定了本轮制造业投资扩张的高度。这需要在市场开放、在营商环境改善等方面坚持施策，而这些改革内容在中央经济工作会议上得到了重点强调。需要避免的就是结构性政策的“急转弯”：2020年货币和财政政策给予制造业极大的支持，从融资规模扩大、融资成本降低、再到减税降费等方面都取得了长足的进展。而2021年再贷款、再贴现、两项直达实体的