以变应变，逆流而上

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月09日 证券研究报告•2018年年报点评 买入 （维持） 当前价： 120.02元 欧派家居（603833） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 以变应变，逆流而上 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -48%-36%-24%-12%-0%11%18/418/618/818/1018/1219/219/4欧派家居沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.20 流通A股(亿股) 0.92 52周内股价区间(元) 69.08-150.02 总市值(亿元) 504.31 总资产(亿元) 111.20 每股净资产(元) 17.99 相关研究 [Table_Report] 1. 欧派家居（603833）：收入增速承压，盈利能力提升 (2018-10-28) 2. 欧派家居（603833）：各品类协同发展，信息化布局加速 (2018-08-23) 3. 欧派家居（603833）：多渠道齐头并进，盈利能力稳步提升 (2018-04-27) 4. 欧派家居（603833）：多渠道协同发力，大家居渐入佳境 (2018-04-20) [Table_Summary]  事件：公司2018年实现营业收入115.1亿元，同比增长18.5%；归属于上市公司股东的净利润15.7亿元，同比增长20.9%；扣非后净利润增速为25.3%。其中单Q4的收入增速和净利润增速分别为18%和4.5%。在18年商品房交易回落、行业竞争加剧的背景下公司依旧保持较快增速，展现出逆势的强劲竞争力。公司预计2019年营业收入将同比增长15%左右，净利润将同比增长20%左右。  多品类发力，毛利率持续优化。在竞争环境激烈的情况下18年公司各产品线均取得不错增长。支柱品类橱柜实现收入57.7亿元，在基数较高的情况下同比增速达到7.7%，贡献收入占比51%；衣柜营收达41.5亿元，贡献总营收36.6%，达到25.9%的较快增速。卫浴和木门作为大家居的新品类分别实现收入增速49.5%和47.7%，多品类齐发力，大家居布局日益完善。在保持较快增速的情况下，公司提高营销效率及年初提价后产品的利润率持续提升。18年公司毛利率达到38.4%，同比上升3.9pp；其中衣柜提价及卫浴规模效应显现后毛利率大幅提升，均增长7.2个百分点，达到42%和26.5%；橱柜毛利率上升3.1个百分点至39.8%。为应对市场环境变化，抢占市场份额，公司也加大了活动力度，导致销售费用率提升0.5pp；管理费用上升0.4pp，研发费用大幅上升130.7%至6.3亿，表明公司在信息化方面的持续进展。毛利率优化弥补了费用率提升，带动净利率提升0.3pp至13.7%。公司应收账款较期初增加71.5%，主要是公司加强与房地产企业合作，应收工程业务余额增加所致。  渠道多元化提速，整装模式初现成效。主要收入贡献仍来自经销店，经销模式实现收入92.5亿元，同比增长15.1%，毛利率提升3.8pp至35.7%。截至18年末公司门店数达到6708家，其中欧派橱柜2276家、衣柜2113家、木门825家、卫浴559家，欧铂丽935家。2018年欧铂丽事业线在代理商全面转换的阵痛中艰难完成任务，收入增长32%达到4.6亿元。目前欧铂丽电商发展路径清晰，全国与区域引流渠道布局分明，全面打通O2O网销派单体系，有望继续保持较快增长。值得注意的是，公司强化电商渠道布局，全年电商引流业绩销售占比达20%。大宗业务方面，公司抓住精装房市场扩容的机遇，加强与房地产精装房、整装家装公司的深度合作，大力拓展工程业务并取得显著成效。大宗业务实现收入14.2亿元，增长47%，占比达12.5%。同时公司从多种路径实现大家居战略布局，在多城市多试点推进整装大家居、星居大家居、微型大家居。目前在22个城市开花结果，并涌现了整装大家居的成功案例宜宾模式和长沙模式，整装大家居的推出对当地业绩贡献显著，模式效果得到了初步显现，全年整装接单业绩突破3.5亿。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为4.51元、5.47元、6.7元，对应PE分别为27倍、22倍、18倍。公司作为行业龙头，渠道护城河优势明显，集中度提升逻辑持续。从中长期配置角度维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；终端销售低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11509.39 13239.21 15716.46 18692.72 增长率 18.53% 15.03% 18.71% 18.94% 归属母公司净利润（百万元） 1571.86 1892.98 2299.06 2813.84 增长率 20.90% 20.43% 21.45% 22.39% 每股收益EPS（元） 3.74 4.51 5.47 6.70 净资产收益率ROE 20.79% 20.71% 20.79% 20.98% PE 32 27 22 18 PB 6.67 5.52 4.56 3.76 数据来源：Wind，西南证券 欧派家居（603833）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：随着公司渠道不断下沉，预计未来三年每年新增门店数500家以上。 假设2：随着近几年行业竞争环境有所加剧，预期产品价格或小幅回落，预计2019-2021年公司毛利率分别为38.7%、38.5%和38.3%。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测 百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 合计 营业收入 7134.1 9710.2 11509.4 13239.2 15716.5 18692.7 yoy 27.2% 36.1% 18.5% 15.0% 18.7% 18.9% 营业成本 4526.8 6357.8 7092.6 8112.6 9660.8 11528.9 毛利率 36.5% 34.5% 38.4% 38.7% 38.5% 38.3% 整体橱柜 收入 4369.4 5354.4 5765.2 6226.4 6786.8 7465.5 yoy 13.6% 22.5% 7.7% 8.0% 9.0% 10.0% 成本 2703.08 3389.2 3469.9 3735.9 4072.1 4479.3 毛利率 38.1% 38.1% 39.8% 40.0% 40.0% 40.0% 整体衣柜 收入 2022.03 3295.6 4148.0 4977.6 6221.9 7777.4 yoy 51.2% 63.0% 25.9% 20.0% 25.0% 25.0% 成本 1277.39 2150.7 2406.9 2887.0 3670.9 4666.5 毛利率 36.8% 36.8% 42.0% 42.0% 41.0% 40.0% 整体卫浴 收入 241.65 303.2 453.4 634.7 825.1 1031.4 yoy 63.1% 25.5% 49.5% 40.0% 30.0% 25.0% 成本 194.86 244.8 333.322 444.3 552.8 670.4 毛利率 19.4% 19.3% 26.5% 30.0% 33.0% 35.0% 定制木门 收入 208.4 321.4 474.7 433.9 564.1 733.3 yoy 71.7% 54.2% 47.7% 35.0% 30.0% 30.0% 成本 173.1 270.4 410.2 368.8 462.5 586.6 毛利率 17.0% 15.9% 13.6% 15.0% 18.0% 20.0% 其他主营业务 收入 180.5 288.0 490.0 735.0 1029.0 1337.6 yoy 93.8% 59.6% 70.1% 50.0% 40.0% 30.0% 成本 114.4 204.8 371.5 514.5 699.7 882.8 毛利率 36.6% 28.9% 24.2% 30.0% 32.0% 34.0% 其他业务 收入 112.2 147.5 178.2 231.7 289.6 347.5 yoy 79.92% 31.50% 20.80% 30.00% 25.00% 20.00% 成本 64.1 97.9 100.8 162.2 202.7 243.3 毛利率 42.90% 33.62% 43.45% 30.00% 30.00% 30.00% 数据来源：Wind，西南证券 欧派家居（603833）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 11509.39 13239.21 15716.46 18692.72 净利润 1571.86 1892.98 2299.06 2813.84 营业成本 7092.64 8112.58 9660.78 11528.87 折旧与摊销 352.87 272.06 301.69 336.98 营业税金及附加 106.42 126.56 149.26 128.98 财务费用 -31.84 -0.16 -10.71 -16.45 销售费用 1177.19 1376.88 1587.36 1869.27 资产减值损失 20.76 10.00 10.00 10.00 管理费用 772.34 1429.83 1650.23 1906.66 经营营运资本变动 -166.35 677.43 233.20 380.52 财务费用 -31.84 -0.16 -10.71 -16.45 其他 270.91 -20.65 -11.21 -9.48 资产减值损失 20.76 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 2018.21 2831.66 2822.02 3515.40 投资收益 57.38 18.31 0.27 0.27 资本支出 -1997.20 -490.00 -640.00 -750.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -315.75 18.31 0.27 0.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2312.95 -471.69 -639.73 -749.73 营业利润 1821.50 2201.83 2669.81 3265.67 短期借款 -87.75 -12.25 0.00 0.00 其他非经营损益 7.07 25.20 34.96 44.73 长期借款 140.39 0.00 0.00 0.00